17/11/14

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모건스탠리는 여전히 리스크 선호의 로테이션이 EM으로 되돌아간다고 보는 쪽. 나는 지난번에 기술했듯, 닛케이의 차익실현성 하락과 레벨 부담에 따른 주가 정체 현상이 이어진다면 그 동안 덜 올랐던 코스닥이나 커머디티(유가가 9월부터 25% 이상 상승했으니 덜 올랐다고 보긴 애매하지만 연고점을 이제 막 돌파했다는 점 때문에)가 수혜를 보지 않을까 싶은 생각이었다. 목, 금에 거쳐 두 ETF를 모두 사면서, 코스닥은 아무리 지수라도 이런 공간에 구체적으로 가격과 사이즈를 업로드하는 것이 찜찜해 테이블 기록은 유가만 해뒀는데 유가는 어제 휩소에 스탑이 되고 코스닥은 폭등했다. 레버리지 ETF라 어제 기준 11.12%가 수익이니 5% 사이즈로 기록했으면 대략 55bp, 레버리지가 아닌 기준으로 기록했어도 27bp. 1월에 미국채로, 2월에 S&P500으로, 3월에는 USDKRW로 재미를 보다가 5월부터 10월까지 미국채를 대차게 틀리고, 연말되어서 다시 주식으로 조금 커버한 것이 올해의 기록들. 원화채는 10월의 약세장을 기회로 살리지 못했지만, 초장기물 강세 뷰를 회사에 제공했던 것이 그나마 다행.


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10월부터 시간이 매우 많을 줄 알았는데 연휴 직후부터 이런저런 일들을 처리하느라 생각보다 훨씬 정신 없는 한 달을 보내다가 주말을 기점으로 여유가 조금 생겼다. 다양한 형태의 진지하고 적극적이고 직접적인 서포트들이 그저 감사할 따름.


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연간 전망을 시작하는 시즌이라 경기 팽창 사이클, 혹은 제조업 호조가 언제까지 이어질 것인지에 대한 이야기들이 많이 등장하는 중. 지난 주에 읽은 1997년 보고서에서는 통화 환경이 여전이 완화적이고 생산자들의 재고 확충 여력이 남아있다는 점을 제조업 호조 사이클 지속의 근거로 든다. 마침 GS에서도 관련 리폿이 나와 오늘 읽을 계획.


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코스닥을 더 샀다.


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GS 리폿은 거의 다 읽었는데 역시 전반적인 인상은 bullish. 간단하게 쓰면서 읽은 앞부분만 첨부. 경기 사이클에 대한 판단을 지표의 디테일을 통해 파고드는 것은 오히려 과거의 자료들이 더 면밀하다는 느낌을 자주 받는다. 커머디티 부분이 재밌어서 밤에 간단히 정리해 둘 수도 있을 듯.

Omega Advisors의 부회장인 Steve Einhorn의 견해

-       경기 호조 사이클이 더 지속될 것이라는 단서들 : 고용시장의 slack이 여전하고, 아웃풋 갭은 닫히고 있는 상황인데 내구재 소비, 주택 투자, 자본 지출은 아직도 미약하다. 경기선행지수도 견조하고, 인플레이션 압력도 없으며, 현재 기준금리는 연준이 예상하는 중립금리의 절반 수준에 불과. 일드커브는 플랫하지만 역전된 것은 아니다.

-       이번 사이클이 특이한 것은 1) 전후 팽창 사이클이 일반적으로 60개월이었던 것에 비해 그 길이가 길고 (101개월), 2) 평균 2%대의 완만하고 긴 성장이며, 3) 인플레이션 압력이 없고, 4) 명목 GDP 성장률 둔화로 채권 금리도 과거 사이클에 비해 낮게 유지될 가능성이 높다는 점.

-       주가 약세장 체크리스트는 다음과 같다. 1) 임금과 인플레이션 압력이 연준의 긴축적 행보를 촉발할 만큼 문제가 되는지(임금상승률 3.5%~3.75%, 근원 물가 2.5% 수준은 되어야 할 것), 2) 연준이 공격적인 긴축을 진행 중인지, 3) 경기 침체기인지, 4) 투자자들이 과매수 중인지 여부. 지금은 이 중에 해당하는 것이 없어 주가 약세를 전망하긴 어렵다.

-       정치적 불확실성에 주가가 큰 영향을 받지 않고 있지만, 세제 개혁안 통과 실패 시 3~5% 조정은 가능할 것. 그러나 세제 개혁안 통과 실패가 경기침체를 유발하지는 않을 것이다.

-       주가 랠리를 예상보다 빠르게 저지시킬 수 있는 요인은 인플레이션 압력에 따른 연준의 공격적인 인상. 그러나 인플레이션 상승 가능성이 낮으므로, 실제로는 북한, 러시아, 이란 등의 지정학적 리스크가 잠재적 하방 요인이 될 것.

GS의 견해

-       미국 소비자들의 대차대조표는 견조하지만 상업 부동산과 미국 기업 부문의 추세는 비우호적이다. 이들은 가계에 비해 경기에 대한 리스크에 많이 노출되어 있는 상황.

-       미국 가계의 대차대조표는 꾸준히 개선되어왔다. 부동산과 금융자산의 가격이 상승하고, 실질 부채도 2009년부터 감소해왔기 때문. 금리가 낮아지면서 소비에서 이자 비용이 차지하는 비중도 최저치로 하락. 모기지는 대출 기준이 까다로워지면서 건전화되었다. 신용 점수가 760을 넘는 슈퍼 프라임 대출자 비중이 2005년에는 23%였는데 2017년에는 58%. 반면, 자동차와 다른 소비자 대출 기준은 2013년부터 2016년까지 완화되었고, 이에 조만간 연체율이 상승할 수는 있지만 시스템 리스크로 전이될 정도는 아님.

-       비금융 기업 신용이 확대되긴 했으나 문제가 될 가능성은 낮아 보이고, 가장 취약한 것은 상업용 부동산일 듯. 상업용 부동산 관련 대출 기준은 완화되었고, 상업 부동산의 가격 상승세는 1가구 주택의 상승세를 추월해왔으며, 미국 은행의 상업용 대충 포트폴리오는 총 2조 달러까지 성장. 따라서 상업용 부동산 가격이 하락 전환한다면 은행 시스템에 압력을 가하게 될 것. (그러나 내가 보기에는 상업 부동산 가격이 꺾일 가능성이 높아 보이지는 않는다)

GS의 이코노미스트인 Chrlie Himmelberg의 견해

-       전후 경제에서 경기침체의 원인은 중앙은행의 통화긴축에 있는 경우가 많았다. 그리고 그러한 긴축을 유발하는 것은 인플레이션에 대한 우려. 그러나 지금 연준의 긴축은 점진적이고, 시장의 기대보다 긴축 속도가 빨라지더라도 과거 인상 사이클의 절반 속도 수준일 것.

-       그러나 경기 호조 사이클의 지속이 주가의 랠리를 보장해 주는 것은 아니다. 경기 사이클이 긍정적이라도 주가 조정은 언제든 올 수 있다. 폴 새뮤얼슨이 ‘지난 5번의 경기 침체 중 9개의 침체를 주식 시장이 예고했다’ 라고 말했던 것과 같은 맥락. 지금은 주가와 채권 모두 밸류에이션이 극단에 도달해 있다는 점이 취약 포인트.

-       금리가 하락했으니 주가 밸류에이션이 정당화되는 것 아니냐는 주장도 존재. 그러나 기간 프리미엄의 하락은 인플레이션의 하락뿐만이 아니라 인플레이션 리스크의 하락에도 기인한다. 이론적으로 이러한 요인들은 주가 배당 할인율에 영향을 주지 못한다. 때문에 주식의 리스크 프리미엄은 10년 금리가 하락한 것만큼 하락하지 않았다고 볼 수 있다. 즉, 밸류에이션이 비싼 것은 사실. 물론 밸류에이션이 비싸다는 사실 자체가 조정의 타이밍을 예고해 주는 것은 아니다.

-      향후 리스크 요인이 될 수 있는 것은 1) QT의 영향, 2) 임금 상승 압력에 따른 기업 수익성 악화 가능성일 듯.

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주가는 기대를 반영하지만 커머디티는 현재의 수급을 반영하기 때문에 경기사이클의 후반기에서 커머디티가 주가를 아웃퍼폼한다고 GS는 주장. 연준의 인상 사이클에서 커머디티가 아웃퍼폼하는 경향이 있는 것도 이 때문이라고 본다. 또한 커머디티는 효율적인 인플레 헷지 수단. 금은 인플레가 아닌 하이퍼인플레와 지정학적 리스크에 대한 헷지 수단이다. 금속처럼 과잉 생산이 없는 상품은 위 스킴이 그대로 적용될 것이고, 원유는 셰일로 인한 과잉 생산이 있어서 문제지만 백워데이션에 따른 롤릴이 연 5% 수준이기 때문에 유가도 긍정적이라고 주장. 흥미로운 포인트들이 있긴 하지만 유가에 대한 뷰의 로직은 wclee형 것이 훨씬 단단하다. OPEC의 스탠스, 브렌트-WTI 스프레드, 백워데이션-콘탱코 전환에 따른 셰일 업체 생산 여건 개선 여부, 리그 카운트 증감 지역과 증감의 래깅 기간을 전부 고려하는 입체적인 분석.

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스탑이 되었던 유가는 하락하고, 미국채와 엔은 강세이며, 주가는 하락하는 등 미약한 리스크오프가 진행 중. 국내 채권은 기재부 바이백 취소로 장막판 약세폭이 확대되었고, 코스닥은 또 다시 2% 랠리했으며, 독일 GDP 호조 이후로 유로화는 강세. 연말 느낌 난다고 넋 놓고 있으면 안 된다는 다짐을 다시 하게 만드는 하루. 생각해보면 작년에도 12월까지 좋은 찬스들이 계속 있었다.