Korea data preview

The industrial activity for July (+0.09%YoY, +1.93%MoM) came in way above my expectation(-1.21%YoY, +0.51%MoM). While it has been similar to the last month's detail generally, the headline showed a strong print, helped by improvements in communications equipment (-13.5%YoY to -3.2%YoY), oil refining (-1.3%YoY to +8.0%YoY) and electronic components (+5.6%YoY to +10.7%YoY). The average manufacturing capacity utilization rate also picked up 2.2%p to 73.4%.

I expect the industrial production in August to be on a firm footing (+2.73%YoY, +0.05%MoM) with strong rebound in the auto production, mainly due to the base effect from the strike in August 2016. The data won't affect fixed income markets because the focus is on foreign selling.

17/09/27

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어제 포스팅했던 불편한 요인들이 오늘 아시아 시장에서부터 한층 더 강화되는 모습. 국내 채권시장은 외인 주도의 약세가 또 관찰되었고, 지금 미국 금리는 2.40%을 향해 고점을 높이는 모습이다. 상대적으로 미국 주식의 반응이 미약한 편인데 S&P500을 2502.50에 10% 매수하는 것은 괜찮아 보인다. (스탑 2496)

(11시 30분)
금리 상승, 달러 강세, S&P500 중심의 미국 주식 강세의 조합 관점에서 S&P500을 본 것인데 현물 개장 후에는 오히려 기대감이 축소되는 모양새. 2500에 일단 정리 후 다시 생각.


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어제 오늘 한국 채권시장의 약세를 주도한 외국인들의 매매 디테일은 이미선 위원님의 리폿을 참고. 외국인 매도의 이유가 무엇이든간에 중요한 것은 왜 하필 어제 오늘 매도 판단을 한 것인지가 될텐데, 환율, 연휴 등의 다양한 이유가 있겠지만 결국은 미국 금리 상승 뷰가 배경에 있었을 것으로 생각. 그렇다면 구체적인 요인은 어제는 옐런, 오늘은 tax reform이 될 것이다. 이게 맞다면 오늘 밤 tax reform 반영이 마무리 된 후, 내일부터는 매도 압력이 잦아들 수 있을 듯.


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감세안이 시장에 유출되면서 주가와 달러는 오히려 뉴스에 팔자 모드. 상대적으로 금리의 하락 조정폭은 작다. 시장의 예상처럼 법인세는 20%로 낮춰질 것으로 생각되는데, 금리의 반응이 다른 시장의 색깔까지 결정짓게 될 듯. 지금 리플레이션 트레이드의 재개 여부에서 비교적 자유로운 상품은 유가 정도인 것 같다.


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퇴근 전에 간식을 먹던 중, 상반기가 최악일 줄 알았는데 하반기가 더 하다는 말을 후임에게 듣고 나도 모르게 웃음이 나왔다. 작년 이맘때부터 해서 두 후임에게도 참 믿어지지 않는 광경이 계속되고 있을 것이다. 둘도 여러모로 걱정인데, 후임들에 대한 걱정을 이야기했더니 마음은 알겠지만 일단 너부터 걱정하라고 직언해 준 고마운 사람이 둘 있었다. 맞는 말이다.


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(28일 오전 9시 30분)
2에 쓴 것처럼 글로벌 금리 상승에 대한 선반영은 일정 부분 마무리되었다고 보고 통안 2Y을  20% 사이즈로 롱 (1.81%).

17/09/26

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어제는 미국 채권이 소폭의 강세를 보였지만 계획했던 롱을 실행하기에는 몇 가지 불편한 부분들이 있었다. 1) 북한 이슈가 발생했는데도 채권 강세폭이 제한적이었고, 2) 유가가 저항을 의미있게 돌파했으며, 3) 페이스북 요인을 감안하더라도 기술주 약세에 비해 S&P가 지지되는 모습이 금리 상승에 대한 시장의 센티멘트가 남아있음을 암시하는 것이 아닐지 의심이 되었기 때문. 오늘 한국 채권시장은 외인 매도 주도로 약세를 보였는데, 단순히 북한, 연휴, 또는 분기말 요인으로 보기는 어려워서 이 역시도 미국채 롱을 불편하게 만드는 시그널. 일단 hawkish할 것으로 보이는 옐런 의장 발언 이후에도 미국채 선물이 지난 수요일의 저점을 하회하지 못하면 스몰 사이즈의 롱을 트라이할 생각.


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어제 독일 Ifo 기업환경지수가 부진한 것이 유로 강세의 영향이지 않겠냐는 의견이 있어서 찾아봤는데 그렇게 보기만은 조금 어려운 것 같다.

2014년 하반기부터 시작된 유로 약세가 2015년까지 기업환경지수를 지지시켰지만, 해당 기간을 제외한 기간에서는 대체로 유로 환율과 기업환경지수는 동행. 이는 유로존이 DM으로 분류되긴 하지만, QE효과가 크게 작용했던 기간을 제외하면 환율과 기업경기의 관계는 EM과 비슷한 속성을 지닌다는 의미다. 통화 약세에서 기업경기가 호조를 보이고, 통화 강세에서 기업경기가 망가지는 관계가 뚜렷한 나라는 역시 미국.


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또 다시 트럼프가 내일 세제 개혁 관련안을 발표할 것이라고 발언. 미국채 롱 진입 기회는 내일 다시 노려보기로.


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당분간 블룸버그 사용이 애매해지는 것 말고는 실질적으로 불편할 일이 딱히 없을 것 같고, 그것도 얼마든지 연동 파일 업데이트 부탁은 가능할 듯. 이참에 아예 파일들을 하나씩 리뉴얼하는 중이다. 일상이 달려 나가고 있을 땐 하기 어려운 것들을 하는 시간.

Weekly (17. 09. 24.)

1. FOMC 이후의 미국 금리

연준은 시장의 예상대로 대차대조표 축소 시작을 발표. 다만, 점도표의 하향 조정이 거의 없었다는 점, 점도표상 연내 추가 인상 가능성이 높다는 점은 시장의 기대보다 소폭 매파적이었다. 이에 CME선물 기준 52%였던 12월 인상 가능성은 약 73%까지 상승. 향후 연준은 대차대조표 축소를 계획대로 진행하는 가운데, 경기 변동은 정책금리 인상 속도 조절을 통해 대응하게 될 것으로 보인다.

매파적인 FOMC에 당일 미국채 금리는 일단 상승 반응. 그러나 재정 확대가 수반되지 않는 이상, 연준의 매파적 행보는 장기물 금리에 오히려 하락 요인으로 작용하고, 특히 연준이 점도표처럼 정책금리 인상을 단계적으로 강행하면 커브는 플랫될 것. 완화적인 금융환경와 인플레 외 지표들의 호조를 바탕으로 연준의 긴축이 이어질 것으로 본다면, 결국 장기금리의 향방을 가늠하는데 남는 변수는 재정 확대의 가능성. 단기적인 재정 관련 이슈는 25일로 예정된 공화당의 세제개혁안 발표인데, 지난 2주 간 세제개혁에 대한 기대가 반영되어 왔던 만큼, 실제 발표안이 파격적이지 않는 이상 재료 노출에 금리는 하락으로 반응할 가능성이 더 높다고 생각. 저항으로 작용하던 단기 이평도 금요일부터 힘을 못 쓰는 모양새라서, 주 중에 롱 진입 찬스를 노려볼 계획.

2. QT & China

연준의 대차대조표 축소가 당장 미국 금리를 급등시키거나 경기를 냉각시킬 가능성은 낮다. 그러나 장기적으로는 금융위기 이후 풀려 나갔던 달러 유동성이 회수되는 효과를 지닐 텐데, 이는 아시아 국가들의 금융수지 악화와 그에 따른 외환보유고 감소로 나타나게 될 것. 이러한 관점에서 가장 주목해야 할 부분은 중국 부동산이라고 생각한다. 중국의 부동산 가격이 중국의 통화정책 스탠스, 그리고 자본유출입이라는 두 요인에 의해 좌우되는 경향이 있기 때문(과거의 관련 포스팅 http://leenotes1.blogspot.kr/2016/02/chinas-capital-outflow-may-trigger.html). 중국이 올해들어 통화정책을 긴축적으로 운용하면서 부동산 가격 상승률이 둔화 중인데, 연준의 양적 긴축으로 유동성이 회수되면 상승률 둔화는 가속화될 가능성이 높아 보인다. CEIC나 블벅을 쓰기 애매한 상황이라 아래는 trading economics의 중국 부동산지수만 첨부. 이 부분은 좀 더 자료를 모아 리서치를 해 보려는 중.

 


3. 한국금리

한국 금리는 기다리던 조정이 화요일에 나왔는데 롱을 기록하지는 못했다. 편안한 가격대는 지나갔기 때문에 연휴를 앞두고 무리를 해서 따라잡을 필요는 없을 듯. 의사록의 톤이 비교적 매파적이었던 것은 맞지만, 한편으로는 윤면식 부총재로 추정되는 위원의 발언을 통해 한국은행에게 연내 인상 의지가 없다는 점을 확인할 수 있었기 때문에, 캐리 목적의 2년 구간 매수는 유효해 보인다. 3년 기준으로 연중 금리 고점과는 5bp 차이인데, 10bp 상승을 가정해도 캐리 관점에서 2년 근방은 매력적.

4. Trading note

개인적인 사정으로 시장을 잘 관찰하지 못했던 한 주. 본의 아니게 10월부터는 원화채 포스팅도 가감 없이 해둘 수 있을 듯.

17/09/23

-1-
이런저런 이유로 그만 만날까 싶었던 여자친구가 어느날 갑자기 먼저 이별을 통보하며, '내 친구가 그러는데 네가 다른 여자랑 만나려는 것 같대. 뭐, 딱히 증거가 있는 것은 아니야. 그냥 우린 잘 안 맞는 것 같아. 신뢰가 회복되면 다시 만나자.' 라고 하면 남자가 무슨 생각이 들까. 이게 뭔 황당한 얘기인가 싶어 잠깐 멘붕이 오겠지만, 진작 헤어지지 않은 것을 후회하며 소개팅이나 해야겠다고 생각할 것이다. 이번주에 읽은 소설 내용인데 몇몇 지인분들에게 이야기했더니 그런 소설을 신경써서 읽을 필요가 있냐는 답을 받았다. 맞는 말이라서 그만 읽고 공부나 하기로. 나를 신경쓰고 지지해 주시는 분들이 계시다는 점에 새삼 감사함을 느꼈던 한 주.


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홍팀장님이 '나도 그렇지만 너도 멘탈이 참 강하긴 해' 라는 말씀을 하셔서 멘탈의 강도를 높이는 것이 무엇인지에 대해 대화를 나눴다. 과거의 멘붕 경험, 멘붕의 깊이, 마인드 컨트롤 등 여러 요인이 있겠지만 핵심은 역시 자신감. 어떻게든 다시 잘 하면 된다, 라는 생각이 있어야 멘탈이 빠르게 반등한다. 다시 벌면 된다는 믿음이 있어야 손실에 비교적 초연할 수 있는 것.


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금통위 의사록 요약을 포스팅했더니 윤면식 부총재가 위원2가 아니겠냐는 의견을 주신 분들이 몇몇 계셨다. 그러나 결정적으로 위원2가 '지난 금통위에도 언급하였듯이' 라고 발언했다는 점에서 나는 위원2가 윤면식 부총재일 가능성은 거의 없다고 생각. 단기 지표에 연연하지 않고 장기적 관점에서 경기를 판단하겠다는 윤면식 부총재의 발언이 어제 있었는데, 이는 위원1의 발언 맥락과도 일치. 4분기에 지표가 더 둔화되더라도 신경쓰지 않겠다는 뜻으로 받아들이면 될 듯.


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일상의 어려움이 과연 철학이나 의지를 어디까지 훼손할 수 있는지 테스트해 보는 것도 나름 의미있는 일이다. '고생도 좀 해봐야 해' 라는 말은 고생을 선사하는 사람이 하면 웃긴 것이지만, 고생에 직면한 당사자에게는 필요한 마인드. 고생을 찾아다닐 필요는 절대 없지만, 일단 만나면 잘 치환해서 발전의 에너지로 쓴다.


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Youtube Red에 가입했더니 다시 음악을 많이 듣게 된다. 언제부터인지 새로운 음악을 업데이트하지 않고 듣던 음악만 듣게 되었는데, 자동으로 비슷한 음악들을 추천해 재생해주니 지평이 다시 넓어지기 시작. 공부하거나 책을 읽을 땐 역시 재즈가 제일 좋은 것 같다. 요즘은 윌리엄스버그의 한 카페에서 들었던 Hank Mobley의 Soul station을 가장 많이 틀어두는 중.

9월 FOMC를 앞두고

주 중에 FOMC 대응 아이디어를 업로드하려 했는데 하지 못했다. 여러 이유가 있지만 일단 가격에서 포착되는 단서가 거의 없고, 지난 주부터 금리를 상승시킨 요인이 FOMC가 아닌 재정 기대감이기 때문. 즉, FOMC라는 재료에 대해 시장이 어느 쪽으로 쏠려 있는지 파악이 잘 되지 않는다.

FOMC가 dovish할 경우, 금리를 끌어 내리는 힘은 아마도 1) dovish하다는 사실을 확인하고 채권 롱에 가담하는 세력과, 2) hawkish한 결과에 베팅하고 있던 진영의 손절, 3) 그리고 지금은 재정정책이 주제이니 그냥 숏을 캐리해 FOMC를 넘겨 보겠다는 진영의 손절일 것. 한편, dovish함에도 불구하고 금리를 상승시키는 힘은 1) dovish한 결과에 베팅하고 있던 진영의 차익 실현 (뉴스에 팔자), 2) 지금 시장의 주제는 재정이니 dovish한 결과에 따른 금리 하락 반응을 숏 기회로 활용하겠다는 세력의 가담일 것.

금리를 끌어 내리는 힘 중 1, 2는 측정이 잘 되지 않고, 3도 많지는 않을 듯. 그리고 금리를 상승시키는 힘 중에는 1은 잘 모르겠고, 2는 어느정도 존재할 것으로 보인다. 결국 당면한 이벤트는 FOMC지만, 사실상 기존의 드라이버인 재정 기대감이 얼마나 강력한 것인지가 더 중요한 포인트. 때문에 미리 유리한 전략을 구상하는 것은 어려워 보이고, 금리 하락 시 숏을 트라이하는 접근 정도가 그나마 편안하지 않을까 생각.

8월 금통위 의사록

8월 금통위 의사록이 공개되었다. 언론에 보도된 것과 내 개인적인 추정과는 두 가지 차이점이 존재.

첫째, 통화완화 정도를 축소할 필요성이 높다고 발언한 위원2는, 그 뒤 문장까지 같이 읽어 보면 그렇게 매파적이라고 보기는 어려운 듯 하다. 위원2를 윤면식 부총재로 해석하는 뷰가 많지만, 내용의 면밀함으로 미루어 봤을 때 나는 위원2가 조동철 위원이라고 생각. 즉, 새로운 멤버가 매파적이라는 해석에 동의하지 않는 입장이다.

둘째, 크게 관심을 끌지 못한 위원1이 윤면식 부총재라고 생각한다. 읽으면서 이건 누구길래 장병화 부총재와 발언의 순서나 뉘앙스가 이렇게 비슷한가 싶었다. 경기에 대한 특별한 뷰가 없고, 올해도 아닌 내년 물가 전망치를 한은 전망치와 같은 1.9%로 제시했다는 점에서. 한은의 입장에 가장 가까운 부총재일 확률이 높다고 본다. 이 추정이 맞다면 한국은행의 스탠스는 여전히 관망적이라는 뜻이고, 금통위 내 진성 매파는 여전히 위원3과 위원4 두 명으로 국한된다는 의미.

결론적으로, 의사록의 색채가 조금 더 매파적인 쪽으로 기운 것은 맞지만, 보도되는 헤드라인처럼 심각하게 매파적인 의사록은 아닌 것으로 판단. 연내 보유를 목적으로 하는 캐리나 롤링 관점에서의 3년 미만 매수 접근은 아직 유효할 듯.

위원 1  – 윤면식

세계 경제는 개선되겠지만 리스크 요인도 상존. 민간소비는 완만한 회복세. 건설 투자 둔화세는 확대될 전망. 수출은 양호하지만 중국 교역여건 약화 등 하방 리스크도 존재. 물가는 1% 중후반의 기존 전망경로에서 크게 벗어나지 않을 것. 내년에도 소비자물가 상승률은 1.9%로 전망되어 물가안정목표를 상회하지 않을 것. 내년 뿐 아니라 내년 이후의 경제 상황도 고민할 필요. 가계부채와 금융시장 변동성은 앞으로도 관찰.

동결. 경기, 물가 관련 불확실성과 금융안정 이슈에 대한 부담 증대 가능성에 대해 분석을 더 해보자.

위원 2  –  조동철

올해 성장률은 7월 전망치인 2.8%에 근접할 것으로 예상. 수출과 설비투자가 성장세를 견인 중. 설비투자가 IT에 집중되었다는 점은 수출수요 드리븐이라는 뜻. 다만 수출 개선은 단가 중심이라 성장유발 효과는 제한적일 가능성. 건설투자는 예상되었던 둔화세가 현실화. 가계소득은 전년과 대동소이. 하반기에는 수출 물량과 소비의 증가세 확대 여부가 관건.

성장률 2.8% 전망은 중립적이고, 잠재성장률의 추세적 하락을 감안하면 GDP갭은 0에 근사한 상태. 완화적 통화정책에도 불구하고 인플레가 목표치를 하회하는 이유는 두 가지를 상정 가능. 1) 구조적 요인으로 저금리의 수요창출 효과가 상쇄되어 GDP갭이 플러스로 쉽게 전환되지 않는 경우, 2) 서베이 기대인플레이션이 2.5%지만, 경제주체들의 실제 기대인플레는 더 낮은 수준으로 하락했을 가능성. 두 요인이 복합적으로 작용 중이며, 근저에는 국내적 글로벌적 요인이 혼재.

다만 글로벌 요인이 어느 정도 해소되고, GDP갭이 0에 근접한 가운데 소비자물가가 2%에 근접 중이라는 점은 통화정책 완화 정도를 축소할 필요성이 높아졌음을 시사. 그러나 인플레 상승이 제한적인 상태이어서 저인플레 야기 요인들이 해소되었다고 보기는 시기상조. 금리조정 시점 선택에는 신중해야.

가계부채는 위험은 낮아 보이나 모니터링 필요. 부동산 정책의 과열 억제 효과가 기대되고, 이 관점에서 최근 건설투자의 둔화조짐은 금융안정 측면에서는 긍정적.

경제는 7월 한은의 전망에서 크게 벗어나지 않는 흐름. 성장률 2.8%, 물가 1% 후반의 전망이 유효. 동결.

위원 3  – 이일형

세계경기는 회복 중이며 글로벌 교역량도 소폭 개선. 건설투자와 설비투자 호조에도 불구 수입물량 확대와 내수의 회복은 견고하지 않은 듯. 추경을 고려하면 전체적으로는 7월 전망 경로에서 벗어나지 않을 것.

완화적 기조 하에서도 근원인플레가 저조한 것은 글로벌 요인 뿐 아니라 수출과 내수가 구조적으로 약화되어가고 있기 때문. 이를 감안한 잠재성장률에 비추어 보면 현재의 실질성장률이 이를 하회하고 있지만은 않은 듯.

이러한 상황에서 통화정책만으로 할 수 있는 것은 제한적이며 금융 불균형이 확대될 가능성이 큼. 완화적 기조는 레버리지 효과로 단기적으로 경기를 견인하지만 중기적 추세는 바꾸지 못했고 금융 불균형이 과도하게 확대. 가계부채의 상당부분이 주택시장으로 유입된 것도 문제.

선진국의 통화정책 정상화와 더불어 우리도 통화정책의 기조를 변경할 필요가 있는 것으로 판단됨. 다만 지정학적 리스크가 점증하는 가운데서도 변경해야 할 만큼 시급한 상황은 아님. 지켜보면서 동결.

위원 4  –  고승범 or 신인석

국내 경기는 견실한 회복세. 경기는 지난 7월 경제전망에 부합하는 기조적 개선흐름을 이어갈 것으로 예상. 물가는 상승했지만 단기적 현상. 금융시장 변동성은 확대되었고, 최근 증권투자자금은 순유출이나 경제에 미친 영향은 제한적. 금융 불균형 누적에 대한 우려는 여전히 큼.

경기와 금융안정 측면을 보면 통화정책 완화정도의 축소조정을 고려할 수 있겠지만, 성장경로의 불확실성이 높아진 데다 아직 물가 측면에서 여유가 있고 정부의 가계부채 증가 완화 정책 효과도 기대되므로 동결. 중기적 시계에서의 물가안정과 금융안정 유지를 위해 통화정책 완화정도의 조정이 너무 빠르거나 너무 늦지 않게 되도록 유의.

위원 5  –  함준호

완화적 금융여건은 지속되겠지만, 선진국과 신흥국 경기의 동반 개선에 따른 수요 확대로 인플레 상승이 가시화되면서 글로벌 유동성 흐름이 긴축 전환될 위험이 상존. 국내는 건설과 설비투자가 점진적으로 조정되었으나, 수출은 양호하고 민간소비는 완만한 회복되어 대체로 잠재성장 속도에 부합하는 성장흐름. 7월의 전망 경로를 크게 벗어나지 않을 것으로 보이지만, 상하방 리스크는 전월에 비해 다소 확대.

물가는 일시적 요인 및 기저효과 소멸로 오름세가 점차 둔화되어 물가목표 수준에서 등락하는 모습을 보일 것. 수요측면의 물가 압력이 높아지는 상황은 아닌 듯하고, 중기적 시계의 근원물가 경로 불확실성도 여전히 높은 듯.

국내 실질중립금리는 글로벌 금융완화의 스필오버로 점진적으로 하락했으며, 대내외 경기회복에도 불구 구조개혁 미흡 등으로 실질중립금리의 반등이 제약되는 중. 낮은 실질중립금리는 완화적 통화정책 유지에 수반되는 비용과 효과 간의 상충성을 확대시키는 요인. 동결하면서 실질중립금리를 파악해 중기적 정책 운용의 준거로 활용하도록 노력하자.

위원 6  –  고승범 or 신인석

건설투자와 수출물량 증가세가 주춤. 대중국 수출에 대한 부정적 영향이 확대되고 있고, 서비스업 생산 증가에도 작지 않은 부담. 실물 소비 지표 개선 정도는 완만한 수준이고, 급등했던 건설투자는 조정 국면. 당분간 경기회복세 가속화 기대는 어려울 듯. 추경의 효과는 예단하기 어려움. 북한 때문에 불확실성은 확대. 물가도 수요 측면의 물가압력 확대 신호는 보이지 않음.

가계부채는 우려스러울 정도의 증가세 지속. 가계부채 증가세의 연착률 여부를 주시하는 한편 기조적 물가를 목표 수준으로 확대시킬 수 있도록 완화적 통화정책 기조를 유지하는 것이 바람직. 동결.