한국은행의 생각은 무엇일까 - (3) 한국은행의 전망은 또다시 틀릴 것

개인적으로 이러저러한 일들이 있어서 포스팅이 늦었다. 결론은 단순하다. 앞서 포스팅했던, 한국은행이 기대하는 2013년식 경기반등은 dead cat bounce에 그칠 것이고, 결국 그것을 확인한 후에야 한국은행은 추가적 기준금리 인하에 나설 것이다. 수출의 부진을 투자와 소비의 개선으로 상쇄 가능하다는 한은의 기대는 6개월 내로 무너질 것.

지난 포스팅에 언급했던 2013년이라는 시기의 GDP성장률 기여도를 살펴보자.

(source : 한국은행)

1분기와 2분기에는 수출의 절대적인 숫자가 좋지 않았지만, 수입이 감소해 순수출의 기여도가 높았다. 지금 한은이 기대하는 것은 2013년 3분기~2014년 1분기의 흐름. 동 기간 민간소비 기여도는 0.5%p 상승하고, 투자의 기여도는 -1.4%에서 최고 2.6%까지 상승했다. 이러한 경기반등이 향후에 불가능한 이유는 다음과 같다.

먼저 기간을 좀 길게 보면, 대부분의 한국 경제지표가 그렇듯 민간소비는 2012년 이후 쭉 정체상태다. 부진했던 기업 경기가 뚜렷한 소득 개선을 이끌어 내지 못했고, 한국은 디레버리징을 통한 가계 대차대조표의 정리를 경험한 것도 아니었기 때문(물론 디레버리징이 반드시 소비 개선으로 연결되는 것은 아니다). 14'년도 3,4분기 민간소비 숫자가 좋지 않았던 것에 따른 기저효과, 메르스로 이연되었던 소비의 반등, 추경효과 등을 감안하면 올 3~4분기 최종소비지출이 반등할 수는 있다. 그러나 말 그대로 반등일 뿐 폭과 지속력은 매우 미약할 것. 기업 경기 개선과 명목소득 증대를 통한 디레버리징 없이 외치는 '소비 중심의 경제 성장'은 공허한 메아리일 뿐.

실질 기준 GDP, 최종소비지출, 민간지출의 YoY증가율

(source : 한국은행)

관건이 되는 것은 투자다. 첫 표에서 확인되듯, 소비보다 투자의 기여도 변동폭이 훨씬 크기 때문이다. 그런데 이 투자 역시 9월에는 상당히 망가진 숫자를 보일 듯 하고, 11월부터는 본격적인 하향트렌드에 접어들 것으로 예상된다. 왜 11월인가?

통계청에서 발표하는 설비투자지수라는 월별 지표를 통해 생각해 보자. 금융위기에서 유로존위기까지 연결된 경기부진으로 2012년의 설비투자지수는 좋지 않았고, 그것이 2013년 설비투자지수 개선의 배경이 되었다. 2013년에 투자가 좋았던 것은 기저효과 때문이란 얘기. 문제는 금년도 6월부터 설비투자지수가 반등한 이유도 단순 기저효과 때문이라는 것. 14'년 6월의 설비투자지수는 +2.23%YoY, 7월은 +2.77%YoY로 부진했다. 설비투자지수의 세부 항목 중 지수의 헤드라인 변동에 큰 영향을 미치는 특수산업용기계 지수(총 지수에서 약 28%를 차지)를 떼어놓고 보면 그 움직을 보다 선명하기 확인 가능하다.

(source : 통계청)

여기서 14'년 8월의 설비투자지수가 -9.84%YoY였고, 8월 자본재 수입이 +9.6%YoY라는 점에서 8월의 설비투자지수도 기저효과에 의해 상당한 플러스 숫자를 보일 것임을 예상할 수 있다. 문제는 전년도 9월의 숫자가 +12.85%로 높고, 11월부터는 상당한 폭의 플러스 숫자가 지속되었다는 것(10월 -8.94%YoY, 11월 +10.40%YoY, 12월 +15.17%YoY, 1월 +13.73%YoY). 결국 수출 부진과 가동률 하락으로 위축 중인 설비투자의 민낯은 올해 11월부터 본격적으로 드러나게 될 공산이 크다. GDP항목 기준 총 투자의 30%수준을 차지하는 설비투자의 부진은, 건설투자의 견조함을 상쇄하고도 남을 것이다.

아마 늦어도 연말쯤부터는 왕창 깨지는 투자,수출지표와 연준의 금리인상 가능성 사이에서 한은은 갈팡질팡하는 모습을 보일 것으로 예상된다. 위의 정황들을 조합하면, 8월 숫자를 9월말에 확인하고 진행되는 10월 금통위에서는 금리가 또 다시 동결되고(9월 수출은 깨지겠지만 8월의 투자와 소비가 그럭저럭 나올테니), 추가적인 인하는 빨라야 내년 1월(11월 지표가 확인된 후)에 단행될 것이라는 시나리오도 꽤 유력.

결론적으로, 수출 부진을 투자와 소비로 상쇄한다는 한국은행의 전망은 틀릴 것이며, 추가적인 기준금리 인하는 시기의 문제일 뿐이지 인하 자체는 거의 확정적이고, 인하를 늦추면 늦출수록 한국은행은 '인하를 할 수 밖에 없는 상황'을 자초하게 될 것. 난 사실 한국은 이미 많이 늦어버렸다고 생각한다.

한국은행의 생각은 무엇일까 - (2) 2013년식 경기반등을 기대하는 한국은행

직전의 포스팅에 이어서, 한국은행이 금리를 도저히 내릴 수 밖에 없는 상황이란 어떤 것일까? 아마도 성장률이 왕창 깨지면서 본인들의 전망이 빗나가는 것이 확인되는 상황이 한국은행을 다시 움직이게 할 것이다. 결국 추가적 기준금리 인하 가능성을 타진해 보기 위해서는 한국의 성장률이 더 깨지게 될지를 판단해 보아야 한다.

일단, 한국은행이 2분기부터 금번 금통위까지 밀고 있는 논리는 '수출 부진을 견조한 투자와 소비가 상쇄하여 기존 성장경로를 유지할 수 있다' 는 것. 가능한 주장일까? 실질, YoY기준 한국의 GDP성장률과 GDP항목 내 수출의 성장률을 비교해보자.

2000년대 들어 수출이 별로인데도 한국의 GDP성장률이 반등했던 국면은 2013년에 딱 한 번 있었다(음영으로 표시된 부분). 그 때는 어떻게 경기반등이 나타났을까? 차트를 몇 장 더 보자. 이번에는 GDP성장률과 GDP항목 내 총자본형성(투자)와 민간소비를 비교.

두 차트를 보면 동일 국면에서 투자와 소비가 동시에 견조한 모습을 보이며 성장률 반등을 이끌었다는 것을 확인 가능하다. 즉, 한국은행이 소망하는 것은 위와 같은 2013년식 경기 반등이다. 그렇다면 과연 이러한 패턴이 2015년 하반기부터 나타날 수 있을 것인가? 이에 대한 판단을 위해서는 투자와 소비 항목을 쪼개 당시와 현재를 비교하는 작업이 필요하다. 다음 포스팅에 계속.

한국은행의 생각은 무엇일까 - (1) 진심으로, 금리를 내리기 싫다

지난 금요일 금통위는 만장일치로 기준금리를 동결했다. 의사록과 한국 경제지표를 보며 최소 1~2명의 소수의견을 예상했던 나는 틀렸다. 소수의견은 커녕 이주열 총재의 기자회견은 매파적이기까지 했다. 재밌는 점은 그토록 매파적이었던 금통위 기자회견에도 불구하고 시장금리는 거의 상승하지 않았다는 것. 그래서 다행히도 금통위 전망은 틀렸지만 시장 전략은 틀리지 않은 셈이 되었다. 이 날 배운 점은 세 가지.

1) 가격은 너무나도 영리하다. 매파적 금통위조차 이미 거의 다 pricing되어 있었고, 향후의 추가적인 지표 부진도 아마도 이미 pricing 중.

2) 앞으로 의사록을 크게 공들여 읽을 필요는 없겠다. 역시나 한국은행은 도저히 내리지 않으면 안되는 상황에서만 내린다.

3) 이주열 총재는 금리를 내리는 것이 진심으로 싫다. 그리고 그는 목소리와 표정으로 신빈성 높은 시그널링을 한다. 표정이 비교적 밝고 목소리가 당당하면 동결, 썩은 표정에 맥아리 없는 목소리면 인하일 가능성이 꽤 높다. 일부러 하는 시그널링은 당연히 아닐 것이고, 금리인하가 세상에서 제일 싫고 끔찍하기 때문에 어쩔 수 없이 몸이 반응하는 듯.


이번 기자회견에서 나의 헛웃음을 이끌어 낸 이주열 총재의 대표적 발언은,

1) 7월 전망했던 성장 경로에서 크게 이탈하고 있지 않다.

2) (현재의 금리 상황이 경제 성장을 충분히 지원하는지에 대한 질문에) 실물에 영향을 주는 것은 기준금리가 아니라 시장금리다. 우리나라의 장기시장금리와 대출금리 등은 제로 금리 수준인 미 연준보다 같거나 비슷한 수준이다. 10년만기 채권 금리, 우리나라 모기지 대출금리는 미국의 금리보다 상당히 낮은 수준에 있다.

1번 발언은 따로 포스팅을 할 예정이고, 이 포스팅에서는 2번 발언의 모순만 언급하겠다.

먼저, 한국의 10년만기 금리가 미국과 비슷한 수준인 것은 사실이다. 지난 금요일 종가 기준으로 한국 10년물은 2.24%, 미국 10년물은 2.19%쯤 된다. 그리고 고정 기준 30년만기 한국의 모기지 금리는 3%대 중후반, 미국의 모기지 금리는 4%대 초반. 즉, 팩트만 놓고 보면 이주열 총재의 발언 자체에 틀린 점은 없어 보일 수 있다.

문제는 그것이 '한국 시장금리는 무려 제로금리인 미국보다도 낮거나 같다', '지금의 통화정책은 충분히 완화적이다' 라는 문장들의 근거가 될 수는 없다는 것. 금요일 기준 한국과 미국의 일드커브를 비교해보자. 일드커브니깐 당연히 이주열 총재가 한껏 강조한 '시장금리' 이다.

한국의 시장금리가 미국보다 낮거나 같은 것은 10년 이상의 만기에서만 국한되는 현상이라는 점을 한 눈에 알 수 있다. 시장금리를 미국과 비교해 보라는 이주열 총재의 주장에 입각해 보면, 한국은 10년 이상에서는 완화적이고 그 이하에서는 모조리 긴축적이다.

그렇다면 10년 이상에서 완화적인 것이 과연 의미가 있을까? 한국 회사채의 만기별 발행잔액을 보자.

(source : Infomax)

만기가 10년 이상인 회사채가 차지하는 비중은 28%남짓. 그나마도 여기서 은행채와 공사채를 빼고 나면 실제로는 5%도 될까말까한다. 채권발행을 통한 국내 기업의 자금조달은 대부분 단기(10년 이하)로 이루어지고 있으며, 간접금융 역시 채권보다 장기일리는 없다. 즉, 이주열 총재의 '시장금리론'에 따르면, 한국 기업들은 높은 시장금리 때문에 고통받고 있다.

가계의 경우는 어떨까? 한국은행에서 발표하는 가계대출 잔액 현황을 보자.

(source : 한국은행)

자료에 따르면 주담대의 규모가 15'년 2분기 기준 470조라는 것을 확인할 수 있다. 총 가계대출의 규모가 1,070조쯤 되니깐, 이 주택담보대출 전부가 10년 이상의 만기를 가졌다고 가정하더라도 가계 대출에서 만기 10년 이상이 차지하는 비율은 절반 수준. 주담대가 아닌 가계대출이 10년 이상의 만기를 가질리는 없으니 나머지 절반은 10년 이하라고 볼 수 있다. 역시나 한은 총재의 '시장금리론'에 따르면, 한국 가계대출의 약 50%는 높은 시장금리를 적용받는 중.

물론 이것은 총재의 논리가 엉터리임을 이야기하기 위한 기술일 뿐, 애초에 미국과의 시장금리 비교를 통해 통화정책의 완화 정도를 평가할 수는 없다. 보통은 실질중립금리를 추정 후 실질정책금리와 비교해 보거나, 주요무역국과의 통화완화 정도를 비교하는 등의 정상적인 방법들이 활용된다. 아래는 지난주 화제가 되었던 노무라 권영선 이코노미스트님의 레폿 중 관련 자료들. 실질중립금리나 무역가중평균정책금리 측면에서 한국은행의 통화정책은 완화적이지 못하다.

꼭 이런 접근이 아니더라도, 10년물 시장금리를 운운하며 통화정책이 완화적임을 주장하는 것은 그 자체로도 오류 투성이다. 중앙은행의 정책금리 변경은 기본적으로 모든 만기 시장금리에 영향을 주는 것이 사실이지만, 장기로 갈수록 그 영향력은 급감한다. 때문에 '내가 기준금리를 이만큼이나 내려줘서 10년물 시장금리가 미국보다도 낮다'는 말은 정말 뜬금없는 것이다. 한국 경기가 부진하기 때문에 한국 10년물 시장금리가 낮은 것일 뿐.

이쯤에서 우리는 이주열 총재가 왜 이런 아마추어틱한 발언을 했는지 생각해 보아야 한다. 두 가지 경우를 생각해 볼 수 있겠다. 1) 진짜로 장기시장금리가 낮으면 통화정책이 완화적인 줄 알아서, 2) 그 정도로 무식하지는 않지만 내리지 않은 핑계를 나열하다가 실언. 그래도 나름 중앙은행의 총재라는 점을 감안한다면 확률이 높은건 후자라고 본다. 

즉, 이주열 총재는 공개적인 기자회견에서 엉뚱한 코멘트를 할 정도로 기준금리를 내리는 것이 싫다. 결국 '도저히 인하하지 않을 수 없는 상황'이 도래하지 않으면 한국은행은 기준금리를 내리지 않을 것이다. 그 '상황' 이란 것은 무엇이며, 시기는 언제일까? 다음 포스팅에 계속.

옐런과 연준의 선택, 그리고 그 선택에 대한 나의 대응

지난주 크루그먼이 9월에 금리인상을 해서는 안 된다는 글을 썼다. 90년대 말의 예를 드는데, 요점만 말하자면 97년 1회의 섣부른 금리 인상이 있었음에도 불구하고 정책금리가 5%대이던 당시엔 금리를 다시 3번 인하해 대응할 수 있었지만, 지금은 정책금리가 0%이기 때문에 그러한 대응이 불가능 하다는 것. 즉, 제로금리에서의 normalization 시에는 금리를 섣불리 인상할 때의 리스크가 뒤늦게 인상할 때의 리스크보다 크다는 의미다. 평소 크루그먼이 하던 주장.

(source : http://krugman.blogs.nytimes.com/2015/09/04/the-fed-should-remember-the-90s/?smid=tw-nytimeskrugman&smtyp=cur&_r=0) 

크루그먼이 부연하지는 않았지만 그가 괜히 90년대 말을 예로 든 것은 아닐 것이다. 아시아의 위기와 미국의 독주라는 지금의 경제 상황은 90년대 말의 경제 상황과 맞닿아 있다. 지금은 아시아 위기의 중심에 중국이 있고, 미국이 독주는 하지만 그렇게 건강하지만은 않다는 점 정도가 그 때와 미묘하게 다를 뿐이다. 당시 연준은 결국 금리를 다시 인하하는 쪽을 택했다. 이번엔 어떻게 할 것인가?

주변 여건만 놓고 보면 역시 금리 인상은 9월 이후의 언젠가 쯤으로 연기하는 것이 좋아 보인다. 미국의 펀더멘탈 자체가 1회의 금리 인상에 무너질 정도로 약하다고 보지는 않지만, 주식시장과  FX시장 등을 중심으로 금융불안정성이 너무 커졌다. 만약 지금의 시장 변동성 확대가 단순히 '연준의 금리 인상을 앞둔 우려'에만 기인했다면 연준은 인상을 해도 문제가 없다. 오히려 연준의 인상이 불확실성을 한층 낮춰줄 것이다. 그러나 최근 관찰된 금융불안정성 확대의 배경에는 중국이 있다. 연준 외 이슈로 출렁이는 시장에 금리 인상을 가한다면 그 결과는 장담할 수 없다. 게다가 이 차이나 리스크는 단시일 내 마무리될 이슈도 아니다. 오늘 발표된 8월 중국 외환보유고는 전월비 939억 달러 감소한 3조5천574억 달러를 기록했다. 이는 위안화 절하 압박이 끝나지 않았음을 보여준다.

(source : Michael McDonough's tweeter, Bloomberg)

이러한 상황에서 연준에게 문제가 되는 것은 옐런을 비롯한 몇몇 연준 인사들이 뿌려놨던 '9월 금리 인상 발언' 그 자체다. 엘런 스스로가 9월 인상을 암시해 왔기에, 9월에 인상하지 못하면 이는 자칫 연준이 미국의 경기가 약하다고 스스로 인정하는 꼴이 되어버릴 수 있다. 물론 옐런은 인상 시의 시장 충격을 최소화하기 위해 9월이라는 시점을 암시해 온 것이겠지만, 결과적으로는 그것이 자충수가 되어버린 격. 본인도 이렇게 될 줄은 몰랐을 것이다.

아마도 최악의 시나리오는 옐런이 '여기서 인상하지 못하면 경기가 나쁘다는 시그널이 될 수 있어'. '연준은 펀더멘탈에 의거해 통화정책을 펼치지 주식시장이 하락했다고 금리를 올리지 못하는건 아니야' 등의 생각을 하며 과감하게 9월에 금리를 인상해 버리는 것. 단언할 수는 없지만 시장은 패닉할 가능성이 꽤 높다.

그렇다면 긍정적인 시나리오는 무엇일까? 금리 인상을 미루면서 있는 그대로의 상황을 확실하게 시장에 전달하는 것. '미국 경제만 놓고 보면 한 번의 금리 인상 정도는 사실 큰 문제가 없다. 중국의 위기도 미국과 중국의 낮은 trade linkage를 감안하면 미국 경기에 미치는 영향은 미미하다. 다만 financial linkage는 무시할 수 없다. 8월의 주식 폭락에서 보았듯 투자 심리 악화는 때로는 전혀 다른 지역 자산시장의 엄청난 투매를 촉발하기도 하고, 심지어는 그 투매 자체가 실물경제의 위기를 초래할 수도 있다. 우리는 굳이 소나기가 오는 날 새 구두를 신고 나가고 싶지 않다' 정도의 톤으로. 내가 써놓고도 너무 디테일해서 조금 웃기지만 그래도 이것이 최선이 아닐까. 이렇게 된다면 미국 주식시장은 다시 본 궤도(상승)로 회귀할 수 있을 것으로 생각된다.

옐런과 연준은 과연 어떤 선택을 할 것인가? 그리고 옐런과 연준의 선택에 대해 나는 어떤 대응을 할 것인가? 나는 후자의 시나리오를 기대하지만, 그렇다고 미국 주식을 왕창 사 놓고 기다릴 수 있을 정도로 지금 시장이 만만하지는 않다. 지금 이건 미리 베팅해서 다칠 필요가 없는 게임이다. 시장의 평균변동성은 이미 상당하다. 면멸히 준비해서 확인 후 대응하더라도 남는게 꽤 많을 게임.

8월 금통위 의사록

8월 금통위 의사록이 공개되었다. 9월 금통위에서의 소수의견 등장 가능성이 다소 높아진 것으로 보이며, 10월부터는 추가 인하 가능성을 열어 두어야 할 듯. 내용 요약은 아래 첨부. 역시나 코멘트별 위원 매칭은 나의 추정일 뿐.

위원 1 – 함준호 or 장병화

성장 불확실성이 다소 높아졌지만 지난 달 전망경로에서 크게 벗어나지 않는 모습.

앞으로 메르스 영향에서 벗어나면서 점차 회복할 것. 물가는 유가 때문에 당분간 낮을 것.

위원 2 – 문우식

수출 관련 하방리스크는 있지만 소비와 투자의 회복세가 지속된다면 지난달 예상한 성장경로 이탈하지 않을 것. 물가도 내년에는 당초 전망대로 2%가까이 상승한다.

7월 중 원하가 절하된 것은 국내 기초여건의 변화보다는 글로벌 달러 강세에 기인한 것.

(이 사람은 환율을 완전히 잘못 보고 있음. 5월부터 진행된 EM통화 약세는 중국 경기 부진에 따른 펀더멘털의 약화를 반영.)

위원 3 – 함준호 or 장병화

확장적 거시정책과 메르스 사태 소멸로 회복될 것이다.

중국과 유가 때문에 성장과 물가에 대한 불확실성은 높아졌지만, 7월의 전망경로에서 벗어나지 않았다.

è  위원1 ~ 3은 여전히 경기를 오판 중. 성장이 7월에 예상한 흐름대로 진행 중이라고 하지만, 실제 7~8월 지표 흐름상 10월 수정경제전망은 재하향될 가능성이 높음.

위원 4 – 하성근

경기 전반에 대한 뷰는,

1)소비가 회복은 되었지만 이전의 회복세에 미치지는 못하고 수출 부진 지속. 하반기 성장경로를 둘러싼 상하방 불확실성 확대.

2)기대인플레이션의 상승은 수요측 요인 보다는 환율, 공공요금 등의 공급 요인에 기인.

3)설비투자 수요압력은 개선되었으나 재고출하비율이 다시 상승하면서 유휴생산력 개선은 없음.

-결론적으로 성장과 물가경로 불확실성 확대. 다만 추가 인하가 필요한 유의미한 상황 변화가 없음.

동결하며 다음 리스크 요인에 유의.

1)자본유출 가능성 완전 배제는 불가능하니 대비책 필요

2)위안화 평가절하 영향에 대한 점검 필요. 단기적으로 부정적, 장기적으로는 긍정적일 수 있음.

3)가계부채가 실물보다는 주택경기에 대해 높은 경기순응성 보임. 거시건전성 규제 감독 강화 필요.

위원 5 – 정해방

성장경로 불확실성 여전하고, 미국과의 경기동조가 약화되는 것이 문제.

나머지는 불필요한 시황 설명 + 또 이상한 소리.

위원 6 – 정순원

중국경기 부진과 위안화 절하는 대중 수출 의존도가 높은 한국에 만만치 않은 역풍.

설비투자는 증가 중이지만, 수출 감소세를 고려하면 회복의 강도와 속도는 당분간 미약할 듯.

향후 수출입은 당분간 상당한 수준의 감소세를 기록할 가능성이 높음.

담뱃값 인상효과를 감안할 경우 현 수준의 근원인플레는 여전히 미진한 수요를 반영.

가계부채 증가라는 정책비용은 통화정책 보다는 거시건전성 정책으로 대응하는 것이 바람직.

지금의 저물가, 저성장은 경험해 보지 못한 새로운 상황. 따라서 통화당국은 중앙은행이 활용 가능한 모든 수단을 점검하고 그 구체적인 사용계획과 실행방안을 적극 강구해 두어야 함.

결론

7월 광공업생산의 부진, 8월 수출 부진으로 미루어 볼 때 기존 예상대로 가고 있다는 위원 1~3의 설득력은 상당히 약화.

FOMC를 앞두고 한은이 선제적 인하에 나서지는 않겠으나, 9월 금통위에서의 1~2인 인하 소수의견 등장 가능성이 대단히 높아진 것이 사실.

9월에 연준이 금리 인상을 하든, 하지 않든 한은은 10월부터 추가적 금리 인하를 고려할 것.

연준의 9월 인상 후 시장 패닉이 없다면 -> 패닉이 없음을 확인한 한은은 인하가 편해지고,

연준의 9월 인상 후 시장이 패닉하면 -> 한은의 인하는 당연히 더욱 편해지며,

연준이 인상 시기를 12월이나 내년으로 연기하면 -> 연준에 대한 부담이 이연되어 한은 입장에서 인하할 시간이 생기기 때문.