17/10/30

-1-
계획대로 미국채 2Y-10Y 스티프너는 80.5bp, 124'25.5에 10년물 숏으로 변경 (스탑 125'07.0). 오전에 JH는 버터플라이를 이야기하던데 그것도 시도해 볼 만한 듯.


-2-
토요일에 트래킹을 하는 내내 금요일 찬스를 놓친 유가와 나스닥을 아쉬워했다. 나스닥은 이 정도로 강력하게 튀어오를 줄 몰랐지만, 유가는 목요일부터 지켜보고 있었기에 아쉬움이 더 컸다. 1) 주간재고가 발표되는 화요일과 수요일을 기회로 활용해야겠다고 생각했고, 2) 금요일 밤에는 시장을 보지 않고 있었다 (보고 있었더라도 체이스 콜은 못 했겠지만). hschoi가 '형이 금요일에 카톡이 없길래 약속이 있어 시장을 안 보고 있겠거니 생각하고 있었다' 라고 말해서 조금 웃겼다.


-3-
스왑커브나 스프레드에 내재된 금리 인상 반영도는, 레인지 트레이딩이나 실제 인상 단행 시점에서 활용해야할 뿐, 본격적인 약세 시장에서는 거의 도움이 되지 않는다는 점을 이번에 다시 절감.


-4-
중국 10년물이 8.6bp 올라 4%에 근접. 인도 10년 금리도 7%를 돌파했다. 통화 변동성은 제한되면서 금리만 상승하는 것이 한국만의 일은 아닌 것이다. 2월 12일 위클리에서 아래와 같은 글을 쓴 적이 있는데 아직 유효한 관점인 듯.

 "인도는 8일 시장의 인하 예상을 깨고 기준금리를 6.25%로 동결했다. 동결 자체도 의외였지만 statement에 '통화정책 스탠스를 완화적인 쪽에서 중립적인 쪽으로 이동시킨다(decided to change the stance from accommodative to neutral)'라고 명시를 해서 인도 채권시장에는 큰 영향을 주었다(인도 2년물이 24bp, 10년물이 40bp 상승). 다만, 채권시장에 비해 루피의 반응은 미미했고 Sensex는 거의 하락하지 않았는데, 나는 이것이 올해 통화 스탠스를 선회하는 실수를 저지를 아시아 국가들에서 벌어질 일들의 축소판이 아닐까 생각한다. 미국을 제외한 거의 모든 국가들이 2010년부터 금리를 섣불리 올렸다가 다시 내린 흑역사를 가지고 있다. 아마 올해도 치고 올라오는 headline CPI와 미국 금리 인상에 대한 두려움으로 아시아의 몇몇 나라는 통화정책 방향을 선회시킬 것이고, 채권시장은 곧바로 영향을 받겠지만 주식이나 부동산 가격에는 시차를 두고 그 효과가 반영될 것이다. 이런 시나리오가 현실화 될 때 가장 우려가 되는 곳은 역시 중국."


-5-
중국이 올해의 통화 긴축을 문제 없이 유지할 수 있을까. 만약 유지가 어려워 다시 완화 사이클로 접어드는 선택을 한다면 어떻게 될 것인가.

-6-
올해 작성했던 위클리를 그림까지 해서 워드에 옮겨 놓으니 100페이지가 조금 넘었다. 동어반복도 잦았고 여름엔 왕창 틀리기도 했지만 위클리는 시작하길 잘 했다고 생각. '바이사이드 3년이 셀사이드 1년이야' 라는 홍팀장님 말씀을 신입 시절에 듣지 않았더라면, 삶의 밀도에 대한 강박을 중간에 놓아버렸었을 지도 모르겠다.

Korea data preview (September)

The release of Korea’s August industrial production (2.69%YoY) was in line with my expectation (2.73%YoY) with the help of electronic components (17.8%YoY), mechanical equipments (17.1%YoY), and autos (14.8%YoY). Average manufacturing capacity utilization rate fell by 1.1%p to 72.0% while inventory/shipment ratio climbed by 1.5%p to 120.7%. The fixed income market didn’t react at all on strong industrial production as its entire focus was on the foreign selling ahead of the holiday weekend.

I expect industrial production for September to increase by +6.3%YoY(+2.7%MoM), beating the consensus of +5.32%YoY(+1.66%MoM). Even considering that there were 2 more working days in September compared to the same period last year, the exports had skyrocketed by +35.0%YoY, boosted both by volumes and prices. In particular, petroleum products (+49.50%YoY), steels (+107.20%YoY), semiconductors (+70.0%YoY) showed strong prints, with auto production maintaining improvement trend driven by the base effect. Given that 3Q GDP including economic activity in September released last Thursday, the market may tolerate a stronger industrial production reading, but I think there is no reason to buy KTB in haste as the market remains vulnerable to any domestic factors. Should stronger-than-expected industrial production triggers a further sell-off, the level around the last Friday’s low of KTB 3Y futures (107.44) will provide some supports as strong domestic economic data had been reflected in the fixed income market last week.

Weekly (17. 10. 29.)

1. 미국 금리

세재 개편 기대와 차기 연준 의장 지명을 주제로 등락을 반복하던 미국 10년 금리는, 금요일 트럼프의 선택이 파웰 쪽으로 기울었다는 보도에 약 4bp 하락. 옐런, 테일러, 파웰이 돌아가면서 부각되고 있는 상항인데, 실제 지명 전까지 결과를 예상하기는 어려워 보인다. 다만, 테일러의 부각으로 금리가 상승 압력을 받을 때 스티프닝이 뚜렷하지 않은 반면, 파웰이나 옐런에 포커스가 맞춰져 금리가 하락할 땐 플래트닝이 전개되는 모습이라, 지난 위클리에서 기술했던 것처럼 스티프너는 10년물 숏으로 전환하는 것이 낫다고 본다. 1) 결과를 알 수 없기는 해도 시장은 옐런의 연임이나 파웰의 지명 가능성이 높다고 평가 중이고, 2) 금요일의 보도로 파웰의 지명 가능성이 시장에 더 크게 반영된 만큼, 전략적으로 유리한 쪽은 롱이 아닌 숏이라고 생각한다. 이번주는 주요 지표 밀집 기간에, FOMC도 있고, 차기 연준 의장 지명까지 겹쳐 쉴 틈이 없을 듯. CPI 부진으로 인해 월요일 PCE에 대한 기대감은 높지 않을 것으로 보인다. 따라서 스티프너에서 숏으로의 포지션 변경은 월요일 중으로 실행할 계획.

2. 한국 금리

흉흉했던 한 주였다. 대외 요인들이 채권에 우호적이지 않은 상황에서, 매파적 금통위의 여진에 3분기 GDP 호조까지 악재가 겹쳤던 한 주. 펀더멘털이 아닌 수급적 요인들과 손절이 가격을 끌고 내려가다보니 평소와 같은 시황 체킹이 조금 무색했다. 단기금리와 커브가 한은의 인상을 3회 가까이 반영 중이고, 캐리와 롤링까지 고려하면 매수 접근이 가능하다는 것은 사실이지만, 가격이 이렇게 과격하게 움직일 땐 그러한 부분들이 편안한 매수의 근거가 되지는 못한다. 다만, 1) 금요일처럼 가파른 하락에 이은 같은 기울기의 반등은 손절이 마무리 될 때 관찰되는 가격 패턴이라는 점, 2) 컨센을 크게 상회한 3분기 GDP가 이미 발표된 상황에서의 9월 산업생산 발표는 결과와 무관하게 채권에 호재로 작용할 가능성이 높다는 점에서 주초반의 강세는 기대해 볼 수 있다고 생각. 인상 우려가 축소되면 1년 금리 하락폭이 클 것이고, 약세가 더 진행된다면 이미 인상을 많이 반영한 단기보다는 중기 영역의 금리 상승폭이 클 것이라는 생각을 배경으로 1Y-5Y-10Y 버터플라이는 유지 중. 주 초반 강세가 전개되어 버터플라이 스프레드가 조정을 받으면, 5Y IRS를 페이하고 1Y과 10Y 현물을 매수하는 형태로 버터플라이를 애드할 계획이다. 5Y 본드스왑이 작년말 수준까지 확대되었기 때문에 숏 수단으로는 IRS가 낫다고 본 것.

3. Trading note

토, 일 워크샵으로 위클리를 짧게 업로드했다. 금요일에는 기술주들이 실적 부스팅을 받던 차에 금리까지 하락해 나스닥이 한 단계 레벨업했고, 금리가 하락하면서 유로 외의 통화들은 달러에 대해 강세를 보이는 모습. 유가도 3% 가까이 랠리했다. 지표와 이벤트가 많고 변동성도 높아서 짧은 포스팅을 자주 업로드하는 한 주가 될 듯.

17/10/26

-1-
어제 미국채 금리가 2.47%까지 상승하는데도 다른 자산들은 금리 상승에 부합하지 않는 흐름을 보여 특이하다는 생각을 하다 잠들었는데 종가는 2.43%. 특히 달러가 금리에 연동되지 않는 모습이 뚜렸했다. EUR이나 GBP에는 다른 요인이 있다 하더라도, USDJPY가 동행하지 않은 것은 조금 의아한 부분. 주가에는 금리 상승이 부담요인으로 작용하는 듯한 모습.


-2-
국내 3분기 GDP가 컨센인 +0.77%QoQ를 훌쩍 뛰어넘는 +1.4%QoQ로 발표. 0.9%QoQ 수준이었던 개인적인 예상치보다도 높다. 설비투자, 수출, 정부소비 수치 예상이 많이 어긋났다. 시장 영향력은 거의 없을 것으로 생각.


-3-
어제부터 하고 있는 고민은 국내 3Y-10Y 플래트너를 접을 것인지, 그리고 미국채 스티프너에서 달러를 닫을 것인지 여부. 둘 다 결국은 미국 금리의 향방이 관건이라고 생각했지만, 어제의 달러와 오늘 KRW 흐름 상 그렇게 보기만도 어려운 국면인 듯 하다. 미국금리 상승에도 달러가 강세를 보이지 못한 점이 불편해 스티프너의 달러 익스포져는 헤지 (1125.45).


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3Y-10Y 플래트너는 37.6bp에서 청산하는 것이 나을 듯. 단기 금리가 충분히 올라온 상황에서 ECB와 세제개혁안 리스크를 감당할 필요는 없다고 본다. 내일 1Y-5Y-10Y 버터플라이를 애드하거나 1Y-5Y 스티프너를 추가할 계획.


-5-
ECB 대응 전략을 더 고민해 봤는데 특별히 떠오르는 아이디어가 없다. 가격이 어떤 결과를 어디까지 반영하고 있는 것인지 단서가 보이지 않기 때문. 미국 장기물 금리의 상승으로 일드커브가 다시 스팁되고, 미국 주식이 정체되고, 달러는 약세를 유지하는 상황이니, EM 랠리의 재개를 기대해야 하는 것은 아닐지 생각 중. 그러나 한편으로는 중국 금리의 상승이 꽤 신경이 쓰인다. 뷰가 조금 엉켜있는 시기.

-6-
결국 경기는 좋고(커브는 스팁되고), 그에 따른 금리 상승이 부담되어 주가는 정체되는데, 유동성은 나쁘지 않다면 (달러는 약하면) 돈이 향할 수 있는 곳은 커머디티가 아닐까. 1) 아직 연준의장 지명이라는 이벤트가 남아 있고, 2) 커머디티 부각의 트리거가 될 이벤트가 당장 가시적인 것도 아니니 일단 관찰만 하기로.


-7-
이번 주말에는 회사 행사가 있어 위클리를 쓸 수 있을지 아직 잘 모르겠다. 요즘들이 후임들이 메신져로 시장과 관련된 질문을 하는 일이 부쩍 많아졌다. 어떤 면으로는 나보다 훨씬 더 큰 당혹감을 후임들이 느끼고 있다는 시그널인 것 같다는 생각에, 나도 평소보다 길게 답을 하게 된다.

17/10/23

-1-
계획대로 1Y-5Y-10Y 버터플라이(buy wings)를 16.6bp에 진입 (10% 사이즈). 5Y-10Y 플랫만 가기에는 이미 꽤 부담이 될 정도로 스프레드가 축소되었다. 초장기물은 오늘 애널리스트분들 보고서의 내용처럼 스왑포인트 개선과 CRS 상승으로 접근이 꺼려지는 상황.


-2-
제로헷지가 업로드한 BOA의 ECB 시나리오 테이블 (http://www.zerohedge.com/sites/default/files/images/user5/imageroot/2017/10/21/BofA%20ECB%20projections%20ECB.jpg). 사진을 올릴 수 있는 디바이스가 없어서 링크를 써놨다. 나도 이벤트에 대한 대응 전략을 비슷하게 그려보곤 하는데 채권은 만기별 반응을 예상해 볼 때 유리한 전략이 떠오르는 경우가 많은 것 같다. 위클리에 썼듯이 ECB에 대해서는 아직 아이디어가 없다.


-3-
아베의 압승으로 갭상승한 달러엔은 결국 아시안 타임에서 갭 채우기에 실패. 미국채 선물은  9월 고용지표 발표 시점의 저점 근처에 머물러 있음에도 매수세 유입이 활발하지 못하다. 아직 금리 상승과 리스크온의 관성이 강한 상황.


-4-
수요일이 기대되고, 주말에 대한 기대가 없는 특이한 한 주. 내일까지는 호주 CPI를 대략적으로 정리.


-5-
콜이나 전략의 호흡에 대해서 올해 내내 고민이 많았는데 2주 전 저녁 자리에서 뷰에 대한 말씀을 들은 것이 큰 도움이 되었다. 역시 단기와 중기 전략을 같이 제시해야 한다. 올해 이곳에 기록한 내용에는 중기 전략이 부족했다고 생각. 수급적 불균형을 찾는 노력과 동시에, 큰 줄기를 바꿀 수 있는 이벤트에서는 중기 전략 찬스를 노려야하는 것.

Weekly (17. 10. 22.)

1. Tax reform & the Fed chair

지난 금요일에는 아시아 타임에서 미국 예산안이 찬성 51대 반대 49표로 상원을 통과하면서 금리 상승, S&P500 중심의 미국 주가 강세, 달러 강세가 진행되었다. 작년 말 트럼프 당선 이후 전개된 시장 흐름의 미니어쳐. GS에 따르면, 1) 10월말~11월초에 예산안은 conference agreement를 거쳐 상하원을 한 번 더 통과해야 하고, 2) 11월 중순쯤 reconciliation bill을 발동하게 되는데 이것이 연내에 처리될 것인지는 미지수(내년 1분기가 되어야 처리될 것이라는 것이 GS의 전망). 9월부터 tax reform 기대감이 미국 주가를 중심으로 가격에 꽤 많은 영향을 미치고 있는 상황이므로, 반대로 tax reform 기대가 축소되는 뉴스플로우가 등장하면 조정이 진행될 수는 있다. 다만, 그러한 뉴스플로우는 지출안의 세부내용이 결정되는 reconciliation 과정에서 등장할 가능성이 높으므로, 적어도 11월 중순까지는 tax reform 기대감이 유지될 것으로 생각.

매파적인 차기 연준 의장 가능성을 반영해 플랫되던 미국채 2Y-10Y 커브도 금요일의 예산안 상원 통과로 다시 스팁. 트럼프가 최종 의장 후보로 파웰과 테일러를 고려 중이라는 소식이 있었으나 시장에 특별한 영향을 미치지는 못했다. 비교적 비둘기파에 가까운 인물이 지명되면 단기물의 하락으로 스팁, 매파적 인물이 지명되면 궁극적으로는 플랫되겠으나 지명 당일에는 커브에 변화가 없을 것이라는 예상이 스티프너 추천의 배경이었다. 그런데 후보가 좁혀지고 지명이 지연되면서 시장은 테일러의 지명 여부에만 집중되고 있는 분위기. 이런 상황이라면 테일러 지명 시 커브는 플랫, 달러는 강세, 주가는 약세가 될 것이고, 테일러 외의 인물 지명 시 시장 영향력은 제한적일 듯 싶다. 따라서 미국 채권에 대해서는 2Y-10Y 스티프너 보다 차라리 10Y 숏이 더 리스크가 작고, 커브로 포지션을 구축한다면 5Y-10Y 플래트너가 더 나을 것으로 생각. 기존의 2Y-10Y 스티프너를 주 중에 10Y 숏으로 변경할 계획.

2. hawkish BOK

통방문, 수정경제전망, 투표, 기자회견 모두 매파적이었던 금통위. 소수의견까지는 시장이 꽤 반영하고 있던 부분이지만, 총재의 기자회견마저 매파적이라는 점이 전반적인 베어 플래트너를 유발했다. 지난 7월의 전망과 하반기 수치를 비교해보면, 소비는 2.4%에서 2.5%로 상향되었고, 설비투자는 5.0%에서 12.1%로, 건설투자는 3.7%에서 4.9%로, 수출은 2.7%에서 3.3%로 각각 상향. 즉, 설비투자의 호조가 하반기에도 지속된다는 부분이 핵심이고, 수출은 견조하고 건설투자의 둔화속도는 기존 예상보다 더딜 것이라는 내용이 담겨 있는 것. 올해 설비투자 호조는 작년 부진에 따른 기저효과를 누리고 있을 뿐만 아니라 IT섹터로의 편중이 심해 내년 전망은 밝지 못한 상황인데, 한은도 이를 인지하고는 있지만 그럼에도 내가 보기에는 내년의 설비투자 수치가 너무 높다.

올해 3.0%에서 내년 2.9%로 성장률이 소폭 둔화될 것을 전망함에도 불구하고 한은이 매파적이라는 점은 조금 의아하다. 결국 총재의 논리는, '성장률이 2.9% ~ 3.0% 정도 나온다는 것은 아웃풋 갭이 다 축소되었다는 뜻이니(잠재성장률을 대략 3%로 보고), 통화 완화의 정도를 조금 축소해도 되지 않겠느냐'는 것. 완화의 정도를 축소하는 것은 긴축과는 다르다는 것이 총재의 생각이기 때문에, 그것이 11월이든 1월이든 막상 인상을 단행할 때에는 시장에 완화적 메시지를 남기는 dovish hike가 될 가능성이 높아 보인다. 어차피 인상이 기정사실화 된 것이라면 1월보다는 11월에 할 유인이 조금 더 크다고 생각.



3. 한국 금리

매파적인 금통위와 미국 금리 상승으로 주간 기준으로 한국 금리의 베어 플래트닝이 확연했다. 일주일 동안 국고 기준으로 1년이 17.4bp, 3년이 17.5bp, 5년이 19bp, 10년이 8bp, 20년이 0.1bp, 30년이 1bp씩 각각 상승. 금통위가 있던 목요일에는 1년 이하 단기물의 상승과 플래트닝이 뚜렷했고, 금요일도 플래트닝은 이어졌지만 장 중 미국 예산안 통과로 10년도 약세를 따라잡는 분위기였고 특히 5년물의 약세가 두드러졌다. 단기물 금리가 이미 2회의 기준금리 인상을 반영한 레벨에 도달하면서, 단기물은 오히려 매수 쪽 뷰가 더 많아진 상황. 현재 3개월 CD인 1.38%에서 25bp를 인상하면 1.63%인데, 금리가 현 레벨에서 25bp 추가로 상승하더라도 캐리와 롤링 관점에서 1~3년 구간은 CD보다 낫기 때문에 매수가 가능한 레벨인 것은 사실. 전략적으로도 11월 금통위에서는 1) 인상을 1월로 미루거나, 2) 인상을 하되 dovish한 기자회견을 할 (또는 동결 소수 의견이 있을) 가능성이 높으므로 단기물 매수 접근은 유효해 보인다.

커브는 역시 플래트너 타이밍을 노려야 할텐데, 1) 미국금리 추가 상승에 따른 장기물 약세 국면을 활용해 3Y-10Y, 5Y-10Y 플래트너를 애드하는 전략, 또는 2) 1Y-5Y-10Y 버터플라이(buy wings)를 추천. 버터플라이의 경우 지금과 같은 약세장이 지속된다면 금요일처럼 중기물의 약세가 두드러지면서 5Y-10Y 커브의 플래트닝이 이어질 것이고 (강약세장 모두 3년까지의 구간이 인상/인하를 반영하고나면 5년이 따라잡기 시작하는 경향이 있다), 만약 한은이 추가 인상이 없다는 입장을 취한다면 5년보다 1년의 하락이 클 것이라는 생각이 배경.

4. ECB watch

이번주 ECB의 결정은 가능한 경우의 수가 꽤 많은 편. 월 600억 유로 매입 규모의 현행 QE는 12월에 종료되는데, 1) 향후 6개월 동안 월 400억 유로씩 매입하는 방안, 2) 9개월 동안 300억 유로씩 매입하는 방안, 3) 12개월 동안 200억 유로씩 매입하는 방안으로 뷰가 분산되어 있는 듯 하다. 여기에 매입 대상 자산 변화 가능성도 있어서 전략을 미리 잡기가 어려운 상황. 1) EUR은 이미 ECB의 정책 선회를 반영해왔고, 2) 최근의 달러 강세에서 EUR은 약세를 보이지 않았다는 점에서 EUR 숏을 염두에 두고는 있으나, 특별한 수급적 단서가 포착되지 않는 이상 실행하지는 않을 계획.



5. Trading note

미국채 스티프너는 주 중에 10Y 숏으로 변경하고, 한국은 1Y-5Y-10Y 버터플라이를 추가하게 될 듯. 미국의 재정 확대 기대감이 고조되고 있음에도 작년 말처럼 달러가 강하지 않다는 것은 EM에도 호재다. 닛케이는 추격이 부담스럽다는 글을 쓴 것이 무색하게 추세를 강화 중이고, 아베의 재집권 성공으로 그나마 있던 잠재적인 악재도 사라진 상황. 플래트너 사이즈가 작았던 것이 아쉬웠던 한 주.

10월 금통위

-1-
오늘은 금통위. 기자회견이 매파적일 것이라는 컨센은 잡혀 있는 것 같지만, 소수의견 여부에 뷰가 조금씩 엇갈리는 듯. 숏에 무게를 두는 쪽은, 어차피 이번에 소수의견이 없거나 완화적이더라도 조만간 인상을 할 것이라는 생각이 배경. 롱에 무게를 두는 쪽은, 이미 금리가 기준금리 인상을 많이 반영 중이니 매파적이더라도 추가적 금리 상승은 일시적이고 제한적일 것이라는 생각이 배경. 난 후자 쪽을 지지하는 편이지만, 그렇다고 미리 롱을 잡고 싶지는 않다. 그나마 안전해 보이는 전략은 1Y-2Y 플래트너가 아닐까 생각. 지금 시장에 반영된 것보다 금통위가 더 매파적이라면 1년이 더 뜨거나 커브에 변화가 없고, 예상보다 완화적이라면 1년 보다는 2년의 하락폭이 클 것 같기 때문. 통안 기준 어제 종가로 약 19bp인데 기록해 두지는 않을 생각. 한국 채권에 대해서는 미국 10년물 상승이 마무리 될 때 3Y-10Y 플래트너를 구축하는 것을 중기 전략으로 보고 있다.


-2-
통방문에 지정학적 리스크가 빠졌길래 혹시 했는데 이일형 위원이 인상 소수의견을 냈다. 성장률 전망은 3.0%. 45.7bp에 3Y-10Y 플래트너를 10% 사이즈로 구축해도 될 듯. 미국 10년물 상승에 스팁이 된다면 그 때 3Y-10Y나 5Y-10Y를 애드하는 것으로.


-3-
2번을 기록한 것이 11시 35분이었는데 커브는 조금 더 플랫. 48.3bp로 잘 못 적었던 것을 45.7bp로 수정했다.


-4-
1Y-2Y 스프레드는 19.35bp에서 17.78bp로 1.57bp 축소되었고, 3Y-10Y 스프레드는 46bp에서 41.5bp로 축소. 장기 금리를 들어 올리는 베어 스팁이 나타나는 경우는 세 가지다. 1) 공급 쇼크, 2) 재정 정책의 등장, 3) 급작스러운 통화 긴축 선회 (이 경우 일시적 베어 스팁). 얼핏 오늘이 3에 해당하는 것으로 보일 수 있지만, 금리는 이미 인상을 많이 반영하고 있었기에 3의 경우로 볼 수는 없었고, 따라서 매파적인 결과에 플래트너로 대응하는 것이 유리한 선택이었다. 다만, 3Y-10Y 스프레드는 예상보다 완화적이라면 스팁될 리스크가 있었으니 플랫을 미리 생각하긴 어려웠을 듯.


-5-
미국채 스티프너와 한국 플래트너가 동시에 기록되면서 많은 생각이 들었다. 구체적으로는, 옐런보다 매파적인 인사의 지명 가능성을 시장이 반영 중인 가운데 스팁을 잡는 것이, 매파적인 한은을 시장이 반영 중인 가운데 스팁을 잡는 것과 무엇이 다른 것인지 의문이 생겼다. 세제 개혁 논의의 추가 진행되는 뉴스 플로우가 없다면, 미국채 2Y-10Y 스티프너 사이즈는 조금 줄여야 할 듯.

17/10/17

-1-
어제는 일본 우정사업청, 북한 관련 긴장 완화 기대 뉴스 등이 시장에 영향을 주며 미국 금리도 다시 반등. 문제는 금리 반등이 단기물 중심으로 진행되면서 미국 2Y-10Y가 자꾸 플랫되고 있다는 점. 워시랑 테일러 모두 최종후보에 올라 있다는 설도 있는데, 테일러룰이 시사하는 미국 정책금리는 무려 5.74%다. '트럼프가 원하는 저금리 정책에 우호적인 후보가 지명되면 스팁, 매파적인 후보가 지명되면 나중에 플랫되더라도 처음엔 스팁이나 평행이동일 것' 이라는 예상이 스티프너의 배경이지만 현재까지의 흐름이 우호적이지는 않다. 미국 단기 금리가 뜬 것이 달러 약세를 저지시키는 중이고, 장기금리의 상대적 정체가 마치 S&P 대비 나스닥의 아웃퍼폼을 유발하는 것 같지만 애플 효과를 빼고 보면 큰 차이는 없고 금융주도 아직은 견조. EM 주가에는 다소 애매한 국면.


-2-
확실히 큰 추세가 플래트너인 국면에서는 1) 스팁이 예상되더라도 그 자체를 노리지 말고 플래트너 구축 찬스로 활용하거나, 2) 일시적 스팁에서도 유리한 플래트너 구간을 찾는 것이 맞는 전략인 것 같다.


-3-
어쩌다보니 모닝 번역 공유하는 카톡방이 일곱개로 늘어났다. FX 세일즈라도 하는 기분. 난 애널리스트는 당연하고 트레이더라고 해도 일에 세일즈적인 면모가 녹아 있다고 생각하기 때문에 좋은 루틴이자 경험이라고 본다. 설득의 대상이 타인인지 본인인지의 차이. 홍팀장님께서는 끝에 내 의견도 넣어주면 좋겠다는 피드백을 주셨다.


-4-
과거 리폿 읽는 스터디 외에, 부엉이님의 초대로 다른 스터디에 조인하게 되었다. 시간이 토요일 오전이라 주말의 밀도를 높일 수 있어 좋고, 멤버도 운용사, 공사, 은행, 증권 등 다양한 편.


-5-
보험/기금 20년물 일별 잔고 증감은 10Y-20Y 스프레드와 별 연관이 없다.

아래는 2010년부터 현재까지의 연중 보험/기금 20년물 잔고 증감의 평균. 월 중반 근방에 잔고가 튀는 것은 입찰 때문.

아래는 보험/기금의 20년물 잔고에 추세선을 그리고, 10Y-20Y 스프레드와 비교한 것. 2017년을 놓고 보면 완벽하지는 않지만 나름 의미가 있는 것처럼 보인다. 즉, 보험과 기금의 초장기물 잔고를 추적하려면, 단순 증감을 볼 것이 아니라 평균적인 페이스보다 빠르게 사고 있는지 여부를 보아야 한다.

마지막으로 2010년에서 2016년까지의 10Y-20Y 스프레드 평균의 연중 흐름과 2017년 스프레드를 비교한 차트. 평균적으로는 1분기와 3분기가 강하고, 2분기와 4분기가 약하다.

Weekly (17. 10. 15.)

1. 미국 금리

물가 지표의 기존 트렌드가 하락 쪽이었으므로 지표에 대한 시장 반응이 크지 않을 것이라는 주중의 코멘트는 완전히 틀렸다. 비록 허리케인으로 인한 음식료 섹터의 고용 부진이 노이즈 요인으로 작용한 점을 감안하더라도, 임금상승률이 튀어 오른 지난 금요일부터 인플레이션 반등에 대한 기대가 형성면서 포지션도 일정 부분 누적되고 있었던 것. 고용 이후에 금리가 더 상승하지 못한 것도 숏이 많다는 하나의 시그널이었던 셈이다. 수급적 단서들을 관찰하는 집중력이 부족했었다고 생각.

다만, 금요일 채권 강세에 따른 관성이 주초에 작용하더라도, 세제 개혁안과 차기 연준의장 지명이라는 잠재적 약세 요인은 상존 중인 것으로 보인다. 트럼프가 2~3주 내로 차기 연준 의장을 지명할 것이라고 밝힌 것이 9월 말이고, 지난 주에는 테일러와도 접촉했었다는 점에서 지명은 조만간 이루어질 듯. 버냉키의 후임이었던 옐런의 지명은 2013년 10월 9일이었고 (당시에는 옐런과 경합하던 서머스가 9월에 포기 선언을 했다), 그린스펀의 후임이었던 버냉키의 지명일은 2005년 10월 24일이었다 (당시 버냉키는 경제자문위원회 의장이었고, 경합 후보는 마틴 펠드스타인, 글렌 허버드였다). 지명 이후에는 상원 은행위원회와 상원 전체의 인준을 받아야 하는데, 인준 스케쥴은 따로 정해져 있지 않고 기타 정치적 일정에 따라 좌우된다. 버냉키는 거의 취임 적전일이 되어서야 인준을 받았었고, 옐런도 상원 인준을 받았던 것은 2014년 1월.

어떤 후보가 지명될 것인지 보다, 옐런보다 매파적인 나머지 세 명의 후보 중 하나의 지명 가능성을 시장이 얼마나 반영하고 있는 것인지가 사실은 더 중요하다. 베팅 사이트나 컨센 상으로는 이미 옐런의 재지명 가능성이 매우 낮긴 하지만, 가격에는 매파적 인사의 지명 리스크가 낮게 반영되어 있다고 생각하는데, 1) 연준의 내년 인상 횟수가 약 2회 수준으로 프라이싱 되어 있고, 2) 케빈 워시와 트럼프와의 접촉 때 미국 10년물이 2bp 수준의 약세를 보였던 것을 제외하면 연준 지명을 주제로 하는 시장 반응이 아직 없었기 때문. 따라서 차기 연준 의장 지명을 고려한 스티프너는 유지할 계획.

2. 미국 CPI

미국의 CPI를 부문별로 뜯어보고 드는 생각을 나열해 보면 다음과 같다.

1) 음식료와 에너지를 제외한 상품 물가는 구조적인 CPI 둔화 요인으로 작용해왔다. 2012년 이후로 한 번도 의미있게 반등한 적이 없고, 긴 추이를 보아도 위기 이후의 기저효과로 인한 상승을 제외하면 90년대 초부터 상품 물가 상승률은 꾸준한 하락세였다. 글로벌라이제이션, IT산업의 팽창, 중국의 오버캐파 등의 세간의 언급되는 구조적 저물가 요인들은 다 상품물가에 녹아 있는 것으로 보인다.

2) 상품 물가의 부진을 상쇄해 오던 것이 서비스 물가였다. 그리고 서비스 물가를 지탱했던 것은 CPI에서 가장 큰 비중(33.8%)을 차지하는 주거비. 올해 물가 지표가 일관적으로 둔화되고 있는 이유는 주거비 상승률, 헬스케어 물가 등을 필두로 서비스업 물가 상승률이 하락했기 때문.

3) 재정 확장이라는 수요 정책이 없다고 가정할 때, 고용시장 호조에 따른 임금상승이 영향을 미칠 수 있는 부문은 서비스업 물가라고 생각한다. 주택시장은 낮은 재고, 최고점 근처를 유지 중인 심리지수, 반등한 모기지 대출건수, 등을 조합하면 조만간 다시 가격 상승률이 높아질 것으로 보는 것이 합리적. 즉, 상품 물가의 구조적 부진으로 인해 CPI 상승률이 크게 반등하는 것은 어렵겠지만, 고용과 주택시장의 상황을 고려했을 때 서비스업 물가 개선에 따른 CPI의 반등은 조만간 기대해 볼 수 있는 상황인 듯.

4) 정리하자면, 서비스업 물가의 반등으로 인한 CPI의 개선 가능성은 높지만, 상품 물가 하락 압력이 남아있는 한 Core가 2%를 크게 상회할 확률은 낮아 보인다(참고로 음식료와 에너지를 제외한 상품의 CPI 내 비중은 18%, 에너지를 제외한 서비스의 비중은 60% 수준. 서비스업 물가가 개선되면 지표 전체가 개선되긴 할 것.). 그리고 이런 상황에서의 연준의 단계적인 인상은 궁극적으로 커브를 플랫시킬 것.




3. Nikkei

USDJPY는 정체되는데 닛케이는 고점을 높이면서, 드디어 일본 주가가 완화적 통화정책의 서포트를 벗어나 펀더멘털 개선을 반영하기 시작한 것이라는 기대감이 높아지고 있다. 일본경제가 완전하게 회복되면 통화약세와 무관한 주가의 강세가 관찰될 것이라는 점에는 나도 동의한다. 문제는 지금 그런 국면이 시작되었는지 여부인데, 아직은 그렇게 보기 어렵다고 생각. 이유는 다음과 같다. 1) 90년대 초반부터 현재까지 엔화 약세를 수반하지 않는 닛케이의 강세는 IT 버블 때 딱 한 번 있었다. 당시에는 워낙 글로벌리 주가가 강해 닛케이도 연동되었을 뿐이고, 미국 주가 상승률 대비 일본 주가 상승률로 보자면 닛케이의 수익률은 보잘 것 없던 시기. 즉, 글로벌 주가 강세 국면에서는 엔화와 닛케이도 괴리될 수 있다. 2) 아베노믹스가 시작된 2012년 말 이후 지금까지, 둘 간의 상관관계(52주 기준)가 잠깐 낮아졌을 때가 두 번 있었는데 둘 다 닛케이의 강세 국면이었다. 즉, 아무래도 리스크온 시기에 USDJPY 보다는 닛케이가 더 뻗어나가는 경향이 있다(결국 1과 비슷한 이유). 따라서 나는 여기서부터 미국 금리가 다시 상승하고 USDJPY도 상승하면 닛케이의 추가 강세가 진행되겠지만, 만약 미국 금리가 하락전환해 USDJPY가 하락한다면 닛케이의 상대적 퍼포먼스는 낮아질 것으로 생각. S&P와 나스닥을 보는 것과 비슷한 스킴이다. 만약 재정 확대 기대감으로 미국 금리가 상승한다면 닛케이도 고점을 높이겠지만, 매파적인 연준 의장 후보 지명으로 인한 미국 금리 상승이라면 닛케이의 상승세는 제한적일 듯 (미국 주가도 일시적 조정을 겪을테니). 나는 일단 후자의 경우를 염두에 두고 있으므로 당장의 닛케이 추격 매수에 대해서는 유보적.

4. BOK watch

한은은 이번 금통위에서 수정경제전망을 발표하는데, 한은의 중립적인 스탠스를 고려했을 때 연간성장률을 2.9%로 소폭 상향하는 편안한 선택을 하지 않을까 싶다. 총재는 완화의 정도를 축소한다는 등의 매파적인 코멘트를 할 개연성이 있고, 최근 북한의 도발이 없었다는 점에서 이일형 위원의 인상 소수 의견 가능성도 배제할 수는 없다. 문제는 시장이 이미 한은의 매파적 스탠스 전환 가능성을 반영 중이고, 차기 연준의장 지명에 따른 미국 금리 상승 가능성이 있어 3Y-10Y 플래트너 구축은 여전히 부담이 된다는 점이다. 따라서 방향성 전략이나 3Y-10Y는 수요일까지의 레벨을 보며 다시 생각하고, 주 초반에는 3Y-20Y, 혹은 5Y-20Y 플래트너 진입을 고려할 계획.



5. Trading note

스티프너에 달러 강세를 얹을 것이면 비중을 더 낮게 가져갔어야 했다는 생각이 들었다. 올해 국내 금리는 아예 캐리로 가거나 초장기물 플래트너를 잡았어야 했고, 글로벌리는 3월 이후의 약달러와 미국 금리 하락에 편승했어야 했다. 개인적으로는 작년과 2015년에 비해 난이도가 높다고 느끼고 있는 한 해.

17/10/13

-1-
오늘 밤에는 미국 CPI, 소매판매가 발표되는데 주목을 받고 있는 것은 CPI. 허리케인의 영향으로 컨센이 소폭 높아져 있는데, 컨센을 하회하면 서프라이즈고 컨센을 상회하면 허리케인 영향으로 간주될(지난주 고용지표와 반대) 상황은 아니라고 생각. 올해들어 워낙 일관적으로 둔화되고 있는 부문이 물가이기 때문이다. 고용은 기존 트렌드가 긍정적이었으므로 허리케인으로 인한 부진이 시장에 영향을 미치지 못했지만, 물가는 기존 트렌드가 하락이기 때문에 업사이드 서프라이즈가 단순히 허리케인의 영향인 것으로만 해석되지는 않을 듯. 오늘부터 다음주까지 스티프너에 비우호적일 일정이 특별히 보이지 않으므로, 위클리에 썼던대로 차기 연준의장 지명과 세제 개혁을 배경으로 하는 2Y-10Y 스티프너를 80.4bp에 15% 진입 (스탑 74bp, 스팟기준 1129.70에 환오픈). 세제 개혁 추진 모멘텀이 둔화되는 뉴스플로우, 존 테일러의 지명 유력설, 북한 정도가 리스크 요인.



-2-

1.     개요

-       호주 통계청(Australian Bureau of Statistics)에서 매월 발표한다. 월간 인구 서베이 내에 있는 노동력 서베이에서 민간 노동력 추산치가 데이터의 기반. 약 26,000가구가 샘플. 조사 기간은 5일과 11일 사이에 있는 일요일부터 시작해서 2주.

-       계절조정 기준 employment change, 실업률, 풀타임 고용 등이 지표에서 주목을 받는 부분들. 미국처럼 household survey가 따로 있지 않고 통합된 서베이 기준. 원계열이 아닌 추세 추정 (trend estimates) 기준 자료를 계절 조정 자료랑 비교해서 본다.

2.     세부지표

-       계절조정으로 2017년 8월 기준 고용자 수는 12269.0K, 비고용자 수는 727.5K. 전월비 증감은 노이즈가 상당해서 그래프를 그려도 큰 의미가 없다. 전년비 증감률로 봐야 노동시장 트렌드를 파악 가능.

-       고용자 수 내에서 풀타임 근무자는 8392.3K이고, 파트타임은 3876.7K. 파트타임 근로자 대비 풀타임 근로자의 비율은 1970년대 말 이후 경기와 무관하게 꾸준히 하락 중. 그만큼 파트타임 근로자의 비중이 높아져왔다는 뜻으로, 노동시장의 구조 자체가 변화된 것으로 보임.

-       비고용자 수 내에서 풀타임 근무 희망자는 510.6K, 파트타임 근무 희망자는 225.9K. 위의 근로자들의 파트타임 대비 풀타임 비율에 비하면 구직자 내에서의 희망 비율은 부침이 심한 편이지만, 결국에는 노동시장의 속성 변화에 동조되어 하락압력을 받아온 모습.

-       풀타임 근무자 증감률은 전체 고용 증감률과 거의 동행(비중이 크니깐). 다만 고용 시장 침체기 때 풀타임이 더 빠르게 잘려 나가면서 파트타임 비중이 올라온 것으로 보면 될 듯.

-       풀타임과 파트타임 증감률을 비교해보면 완벽하지는 않아도 일정 부분 역의 관계를 지니고 있다는 것을 확인 가능. 고용 시장이 나쁠 땐 풀타임 고용을 줄이면서 파트타임으로 많이 돌린다는 것.

-       실업률과 노동시장 참여율 추이를 그려보면 꽤 흥미롭다. 일단 실업률은 글로벌리 불황이었던 82년 초 ~ 83년 중반, 89년 10월 ~ 92년 10월에 한번씩 크게 치솟은 이후 금융위기 전까지 꾸준히 하락. 그 후 2015년까지 실업률이 다시 오르다가 지금은 다시 소폭 하락해 있는 상태. 노동시장 참여율은 80년대 중반에 한 번, 그리고 2000년대 중반에 한번씩 크게 점핑한다. 노동인구 증가율 추이로 미루어 봤을 때, 80년대 중반의 노동시장 참여율 증가는 노동인구 증가율 하락에 기인하고, 2000년대 중반의 노동시장 참여율 증가는 역시 중국의 부상에 기인하는 듯. 중국 경기에 호주 시장이 크게 영향을 받기 시작하는 것도 이 때부터가 아닐까 생각. (90년대 초 중반 글로벌 리서치 페이퍼에서는 중국의 존재감이 거의 없다)

-       2016년 2월 기준 섹터별 고용 비중. 원자재 국가지만 mining의 비중이 높지는 않다.

3.     지표간 선행성

-       호주 고용 지표 전에 발표되는 지표는 AIG 서비스업 지수, AIG 제조업 지수, ANZ 구인광고건수, NAB 기업신뢰지수 정도. AIG 지수 내의 고용부문만 발라내서 비교해보고 싶었는데 그러려면 블벅을 써야 가능할 듯.

-       ANZ 구인광고건수의 전월비 증감과 고용자수의 전월비 증감 간의 상관계수는 -0.013. 별 의미가 없다. 오히려 ING 서비스업(0.20), ING 제조업(0.14), NAB 기업신뢰지수(0.13)가 나은 편.

-       임금데이터가 98년부터 있어서 실업률이 어느 정도 되어야 임금상승이 시작되는 것인지 감을 잡기가 어렵다. 확실한 것은 90년대 말 실업률이 지금과 비슷한 레벨에서 하락하기 시작했을 때에는 임금도 오르고 있었다는 것. 현재 호주의 임금상승률은 2012년 이후로 꾸준한 하락세. 중국 경기에 연동된 흐름인 것으로 보인다.

-       90년대 후반을 제외하면 상품가격과 호주 실업률의 역의 상관관계는 뚜렷한 편.

4.     GDP, CPI와의 관계

-       93년부터 금융위기 전까지 호주의 평균 성장률은 약 3.7%. IT버블 붕괴 시기를 제외하면 평균 성장률이 3.7%를 기록하는 동안 실업률은 꾸준히 개선되었다. 반면, 2012년부터 지금까지 평균 성장률이 2.5%를 기록하는 시기에 실업률은 조금씩 악화되거나 정체 (최근 들어서는 개선되는 중).

-       실업률과 CPI의 관계는 불분명. 어느 정도 레벨까지 실업률이 개선되어야 CPI가 상승하는지 가늠하기가 어렵다.

5.     통화정책과의 관계

-       실업률에 대한 기준금리 변화는 생각보다 역동적. RBA는 발이 꽤 빠른 편인 중앙은행. 경험적으로 RBA의 인상과 인하를 결정짓는 실업률은 대략 6.5% 근방.

6.     Market Impact

-       인포맥스로는 과거 지표 발표일이 조회되지는 않고, 10년물 데이터도 2006년부터 시작. 주말에 블벅으로 다시 체킹.

그래프가 조금 많은데 나중에 첨부. 마켓 데이터도 더 따와야 한다.



-3-
브래드 스톤의 '아마존, 세상의 모든 것을 팝니다'를 연휴에 다시 읽었다. 베조스에게 아마존 이야기를 들은 학생이 '새로운 역사를 쓰는 기분이겠네요' 라는 식의 말을 하는 장면이 나오는데, 그 말을 했던 학생의 기분과 비슷한 기분을 어제 느낀 것 같다.



-4-
CPI가 기대치인 0.6%MoM을 하회한 0.5%로 발표되면서 미국 10년물이 약 5bp 정도 하락. 예상보다는 큰 반응이다. 물가를 주제로 구축된 포지션들이 생각보다 많았던 듯. 나는 포지션 컨셉이 조금 다르기 때문에 스티프너는 유지하지만, 더 좋은 가격에 기록하지 못한 것은 조금 아쉽다.

17/10/12

-1-
연휴를 쉬고 돌아오니 이머징 주식시장의 뚜렷한 강세가 다시 관찰되는 중. DM보다 EM이 강하고, IT가 선전하고, 특히 오늘처럼 증권주가 아웃퍼폼하는 것은 유동성 랠리를 의미한다고 생각한다. 시장에 대한 무게중심을 주로 금리나 통화 정책으로 두는 내 시선으로는, 미국 금리가 더 상승하지 않으니 EM의 랠리가 재개되고 있다는 해석이 가능한 상황. 즉, 2.40% 근처에서 정체 중인 미국 금리를 주식 시장이 가장 빠르게 반영하고 있는 것. 엔화와 닛케이의 상관관계가 약해진 것 만큼이나 원화와 코스피의 상관관계가 약해진 것도 주목할 만한 부분이다. 한마디로 정리하면 채권과 FX시장은 미국 금리의 향방에 아직 확신이 없고, 주가들은 금리가 제자리에서 머물거나 하락 전환할 것을 프라이싱 중.

1) 그렇다면 주가가 오버하는 것일까 (미국 금리가 다시 상승하면서 DM랠리와 달러 강세가 진행될까), 아니면 그 반대로 주식 시장을 시그널로 미국 금리가 하락 전환될까. 위클리에도 썼듯이 당장 눈 앞에 놓인 미국 세제 개혁, 그리고 차기 연준 의장 지명이라는 이슈만 놓고 보면 궁극적으로 금리가 하락 전환 하더라도 한 번은 상승을 하는 쪽이 유력해 보인다.

2) 전망은 이렇지만 전략적으로는 코스피 랠리를 따라잡지 않는 것이 좋아 보인다. 선반영을 미리 했으므로 실제로 미국 금리가 하락 전환하더라도 추가 상승의 폭은 제한적이고, 만약 미국 금리가 상승하면 하락 전환할 가능성이 있으므로. 따라잡지 않는 것이 좋다, 라는 애매한 표현을 한 이유는 요즘의 분위기에서 주가지수 숏은 편익이 그리 높지 않아 보이기 때문.

3) 단순하게 연휴 기간의 미국 주가 강세를 코스피가 따라가는 것일 수도 있다. 그런 경우라도 롱을 따라잡는 것이 위험하긴 마찬가지.

4) 통화 강세를 수반하지 않는 코스피의 강세가 조금 불편하고, 연휴 이후 생각처럼 외인 매수세 재유입이 활발하지 않아 계획대로 2Y 롱은 1.82%에 정리하는 것이 좋을 듯.



-2-
초장기물 포지션 tracker를 만들어 볼까 해서 데이터를 이리저리 만져보고 있는데 아직 스킴을 잡지는 못했다. 여기에 호주 지표 정리를 병행하니 시간이 금방 간다. 지표는 보통 개요, 세부 지표, 지표간 선행/후행성, GDP/CPI와의 비교, 시장 영향 순서로 정리. 호주의 실업률과 노동시장참여율을 78년부터 그려보니 2000년대 중국의 등장이 호주에게 어떤 의미였는지가 뚜렷하게 보인다. 정리가 다 되면 포스팅해 둘 예정.

Weekly (17. 10. 08.)

1. 9월 비농업 고용

9월 비농업 고용은 기대치인 82K를 하회한 -33K로 발표. 주간실업수당청구, ISM지표들, ADP 에 비해 지표가 허리케인의 영향을 크게 받았다. 8월 수치는 정부 부문 상향에 힘입어 156K에서 169K로 상향 조정. 제조업 고용이 8월 +41K에서 9월 -1K로 둔화된 것의 상당 부분은 자동차 부문의 하락(8월 +24K, 9월 -3K) 때문. 텍사스는 미국 내에서 캘리포니아 다음으로 큰 자동차 판매 시장으로 알려져 있지만, 그것은 어디까지나 판매 관점일 뿐 자동차 생산 관련 고용이 허리케인 때문에 감소했다고 보는 것이 맞는 것인지는 개인적으로 의문이다. 최근의 판매 감소가 고용 둔화로 연결되는 것은 아닐지 더 관찰이 필요한 부분. 허리케인의 영향은 서비스업 부문에서 뚜렷하게 나타났는데, leisure and hospitality가 무려 -111K를 기록 (8월 0K). food service and drinking places가 -105K로 악화된 결과. 그러나 이 날 주목을 받은 것은 비농업 고용 헤드라인이 아니라 +2.9%YoY를 기록한 시간당평균임금 상승률과 0.2%p 하락해 4.2%까지 낮아진 household survey 실업률 (U6 실업률은 0.3%p 하락한 8.3%). 마치 드디어 필립스커브가 작동하기 시작하는 것 같은 인상을 남겼다. 이렇게 일시적 요인으로 비농업 고용이 망가지면 다음달 수치가 크게 반등할 확률이 아주 높다는 점에서, 여러모로 긍정적인 면이 많았던 지표 발표.

2. Autumn in New York

9월 중순부터 지금까지 이어지고 있는 미국 금리 상승, 달러 강세, EM 대비 DM의 아웃퍼폼, 나스닥 대비 S&P500의 아웃퍼폼의 배경에는 허리케인 피해 복구 관련 정부지출, 그리고 세제 개혁 기대감이 자리잡고 있다. 즉, 시장의 흐름과 배경 모두 작년 11월 트럼프 당선의 미니어쳐 버젼인 셈. 상술했듯이 시간당임금상승률이 탄력을 받기 시작하고, ISM제조업 지수가 60을 넘나드는 것은 작년 가을과 차이가 나는 모습이지만, 점진적인 통화긴축이 진행되는 와중에는 지표의 호조가 큰 폭의 장기물 금리 상승을 유발하기는 어렵다고 생각한다. 특히 개인적으로는 ISM 제조업지수가 60.8을 기록하는 것을 보니 오히려 경기선행지수의 peaking out이 벌써 걱정되기 시작. 허리케인 관련 정리는 예전 위클리에서 한 번 했고, 세제 개혁 기대감은 지난 포스팅을 참조. 결국 지금 관건은 세제 개혁 기대감이 언제까지, 얼마나 더 갈 수 있느냐인데, resolution 통과 여부를 확인할 수 있는 10월 말 ~ 11월 초까지는 기대감이 이어질 수 있지 않을까 싶다. 이런 면에서 미국채 롱 진입 타이밍은 조금 뒤로 미루는 관점으로 접근. 

3. Trading the Trumpified Fed

차기 연준 의장은 옐런의 연임, 개리 콘, 케빈 워시, 제롬 파웰 중에서 선택될 가능성이 높은 것으로 알려진 상황. 군드라흐와 그로스가 닐 카시카리를 지지한다고 발언했지만 현실성은 낮아 보인다. 개리 콘은 트럼프의 측근이니 저금리에 우호적일 것이고, 케빈 워시는 매파적일 것이며, 제롬 파웰은 옐런 정도로 완화적인 인물이라는 것이 컨센서스. 문제는 지명 시의 시장 반응인데 결론부터 말하자면 누가 지명되든 스티프너에 우호적인 구도가 아닐까 생각한다. 1) 개리 콘의 경우 트럼프가 말하는 저금리가 결국 정책금리일테니 연준의 미래 인상 가능성이 낮아지며 상대적으로 단기물의 하락폭이 클 것으로 보이고, 2) 케빈 워시의 경우 그의 매파적인 스탠스가 QT가 아닌 정책금리에도 적용된다면 궁극적으로는 커브 플랫 요인이지만 지명 당일에는 장단기 모두 비슷한 폭으로 상승하거나 스팁될 것으로 예상되며, 3) 제롬 파웰도 개리 콘과 비슷한 이유로 스티프너가 유력해 보이기 때문. 옐런의 연임은 터브에 특별한 영향을 미치지 못할 것으로 보인다. 세제 개혁 기대감과 차기 연준 의장 지명을 재료로, 연준 의장 지명 당일까지만 캐리하는 미국채 스티프너 진입을 고려할 계획.

4. 연휴 이후의 한국 금리

연휴 기간 동안 한국 채권에 우호적인 이슈는 특별히 없었다. 미국 금리는 상승했고, 10월 1일에 보도된 9월 29일 한은 출입기자단 워크숍 간담회에서 이주열 총재는 또 다시 '통화완화의 폭 조정'을 언급. 북한 노동당 창건일인 10월 10일까지는 북한의 추가 도발 우려도 남아 있는 상황이다. 북한 관련 우려가 잔존하는 이상 한국은행이 섣불리 기준금리를 인상하지는 못하겠지만, 반대로 북한 우려만 잦아들면 곧바로 인상 소수 의견이 등장하며 매파적 색채가 짙어질 것만 같은 정황들이 매수를 꺼리게 만든다. 실제 인상 없이 우려만 반영되어 1Y-2Y 스프레드가 확대되어 있고, 이에 2년 구간은 캐리나 롤링 측면에서는 매력도가 계속 부각되고 있는 모습. 한국 금리에 대해서는 미국 금리 상승이 마무리 될 때 한은의 스탠스 전환을 노린 3Y-10Y 플래트너를 구축할 계획을 여전히 가지고 있다. 최근 추가로 고민 중인 것은 붙어버린 10Y-20Y 스프레드의 향방.

5. Trading note

외인 매도가 마무리 될 것으로 보고 기록한 통안 2Y는 주 중에 정리할 계획. 캐리 목적의 포지션은 여기에 기록하지는 않기로 했기 때문이다. 앞서 언급했듯이 차기 연준의장 지명을 배경으로 미국채 스티프너를 고려하고는 있지만, 1) 금요일 임금 호조에도 미국 10년물이 2.40%를 뚫지 못했고, 2) 동 이벤트만 지나가면 미국채 롱과 플래트너에 유리한 상황이 다시 전개될 것 같아 고민 중. 중국의 지급준비율 인하도 관심을 두고 있는 포인트. 중국 자산 자체 뿐 아니라 호주 시장을 볼 때에도 중국에 대한 뷰가 전제되지 않으면 깔끔한 로직을 가져가기가 참 어려운 것 같다.

17/10/06

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한국은 긴 연휴를 보내고, 미국은 고용 발표를 앞둔 이번 주 내내 미국 금리는 특별한 움직임이 없었다. ISM 제조업지수가 기대치를 크게 상회했는데도 불구하고 금리가 상승하지 못한 부분이 숏이 무겁다는 시그널로 해석될 수도 있지만, 지금은 시장의 포커스가 세제 개혁과 차기 연준의장 지명에 맞춰져 있는 분위기라 ISM에 대한 가격의 반응에 큰 의미를 부여하기는 조금 어려운 듯. 특히 허리케인으로 인해 금요일 고용 지표에 대한 해석이 비대칭적일 수 밖에 없는 상황이므로 롱의 적극적인 유입을 기대하는 것은 무리. ISM제조업지수 내 고용 (59.9 -> 60.3), ISM서비스업지수 내 고용 (56.2 -> 56.8), 노동통계청 서베이가 있던 주의 주간실업수당청구건수 (272K)를 조합해 봤을 때, 비농업고용이 기대치인 82K를 상회할 가능성이 더 높아 보이긴 한다. 2.40%를 오늘 테스트할 것으로 예상하지만, 예상이 맞더라도 기대되는 폭이 크지 않아 관망할 생각. 금리 향방을 가르는 다음 이벤트는 차기 연준 의장 지명과 세제 개혁이 될 것으로 본다.

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연휴 전에 콜 했다가 바로 접은 S&P500 롱이 제일 아쉬운 상황이 됐다. 세제 개혁안 기대감 확장을 더 긴 이슈로 보고 스탑에 여유를 뒀어야 했다. 어제까지 약 2% 랠리.

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정책 관련 리폿은 역시 GS것을 가장 많이 참조하게 된다. 세제 개혁 관련 기대감에 불을 지핀 것은 Corker 상원 의원과 Toomey 상원 의원의 의견 통일. 다음 단계는 상하원에서 budget resolution이 통과되는 것이고(GS는 10월 말이나 11월 초가 되어야 합의에 도달해 통과될 것이라는 견해), resolution이 통과되면 reconciliation이라는 정책적 지름길을 노리게 된다. 예전에도 포스팅했듯 reconciliation이 좀 더 수월한 이유는, 과반만 넘기면 통과될 수 있고 상원의 필리버스터가 불가능하기 때문. resolution 통과 이후에는 통합된 지출 법안을 표결에 붙여야 한다. 즉, 1) 세제 개혁은 앞으로도 갈 길이 꽤 험난하고, 2) 통과되더라도 향후 10년간 1.5조 달러의 세금 감면은 경제에 미치는 영향이 크지 않을 것이라는 것이 GS의 뷰(현존하는 0.45조의 세금 감면이 만료되기 때문에 순 효과는 1.05조 달러일 것이고, 이는 GDP의 0.4~0.6%에 해당하며, 2018년과 2019년 성장률을 약 0.2%p 부스팅 시킨다는 것이 GS의 계산). 내가 보기에도 재정적자 확대를 수반하지 않는 세제 개혁안의 경제적 효과는 제한적일 수 밖에 없어 보이는데, 그럼에도 일단 통과된다면 시장의 반응은 클 것으로 생각한다. 특히 금리 보다는 주식을 부스팅시킬 재료.

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연휴에 포스팅을 쉬는 동안 조횟수도 확연히 줄었다. 그리고 영화 후기 검색을 통한 유입이 꽤 많다는 것을 처음 알았다. 지인들끼리만 공유하던 공간이 새로운 인연들을 만나는 창구가 될 줄은 정말 몰랐다.


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어제 저녁에 가족들과 영화 남한산성을 봤다. 전략적 고민이 결여된 선택들이 낳는 비극을 묘사한 영화. 전략적일 수 없으면 철학적이기라도 하라는 김대표님 문장이 떠올랐는데, 철학은 좋은 전략을 포장하는 재료로 쓰여야지 철학적이기만 한 것의 리스크는 너무 높은 것 같다. 좋은 전략을 꾸준히 도출하고 선택하는 것이 가능한 환경을 만드는 철학을 제외한 모든 철학은 공허한 것이 아닐까 싶을 정도.

17/10/01

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위클리를 쓰려다가 오버라는 생각이 들어 스킵했다. Fx morning 번역은 연휴에도 할 생각이고, 리서치도 계속 하겠지만 위클리 작성은 다음주 일요일부터. '넌 이참에 노는 것을 좀 연습해봐' 라는 홍팀장님 말씀이 계속 떠오르는데, 결국 여기에 이런저런 기록을 해 두는 것이 노는 것의 일환.


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부엉이님, hschoi와 금요일에 과음한 뒤, 어제 오늘 푹 자고 읽고 운동하면서 복잡한 머릿속을 정리했다. 그리고 한-영 번역이라는 루틴을 하나 추가하기로 결정. 산생 몇 줄 적는 것 말고 조금 더 타이트한 루틴이 필요할 것 같다. Barton Biggs처럼 쓸 수 있다면 얼마나 좋을까, 하는 생각에 Hedgehogging을 다시 펼쳐서 읽다가 자신감이 왕창 깎이긴 했다. 그래도 읽기 위해서 읽는 것과 쓰기 위해 읽는 것은 꽤 다르다는 점을 절감하며 많은 표현들을 정리했다.


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금요일 PCE 부진은 오히려 미국채 숏 찬스로 활용되는 모습이었고, 9월 시카고 PMI는 예상치인 58.6을 상회한 65.2로 발표되면서 금리 상승에 일조. tax reform 발표가 있던 수요일 진입을 트라이했던 S&P500은 고점을 뚫어버렸다. 반면에 달러 강세는 제한되는 분위기. 한국 수출과 지역연은지수, 유가 등으로 미루어 볼 때 ISM제조업지수는 호조를 보일 가능성이 높고, 비농업고용은 잘 나오면 서프라이즈 부진하면 허리케인 탓이기 때문에, 주간 지표 스케쥴만 봤을 때 미국채는 숏이 편안한 상황. 그러나 2.40%까지 7bp 남은 지금 레벨에서 숏 추천은 실익이 별로 없다. 뷰는 상승 쪽이지만 전략이 잘 안나오는 지점. 주가도 마찬가지.


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케빈 워시가 유력한 차기 연준 의장으로 부상 중이라는 기사가 주말에 많이 보도되었다. 아웃사이더에 매파라는 견해가 대부분인데, 옐런보다야 매파적이기는 하지만 버냉키의 자서전에 등장하는 케빈 워시는 호그니나 플로서 같은 대책 없는 매파는 아니다. 케빈 워시는 버냉키와 매우 긴밀한 관계를 유지했고, 2008년 연준의 전폭적인 기준금리 인하와 1차 QE에 찬성했던 인물. 그러나 2차 QE에서는 추가 자산 매입이 인플레이션과 금융 안정 리스크를 유발할 수 있다고 우려하면서, 이제는 재정확장이 필요해 보인다는 견해를 버냉키에게 전달한다. 버냉키는 일단 매입을 시작하고 리스크가 관찰되면 중단하겠다는 식으로 케빈 워시를 설득하고, 이에 그는 2011년 6월 2차 QE에 찬성표를 던진다. 그리고 케빈 워시는 바로 다음 주 WSJ에 추가 자산매입에 대한 의구심을 반영한 칼럼을 게재. 통화정책만으로는 한계가 있으니 워싱턴의 조세 개혁과 인프라 투자가 필요하다는 내용의 칼럼이었다. 물론 워싱턴이 어떻게 나올지 알 수 없는 상황에서 우리가 할 수 있는 통화완화를 열심히 하자는 것이 케빈 워시의 칼럼에 대한 버냉키의 생각. 케빈워시는 그로부터 3개월 뒤 연준을 떠난다.
(행동하는 용기 p577 ~ p580 참조)

즉, 케빈 워시에 대한 내 인상은,
1) QE와 같은 비전통적(이제는 전통적이지만) 통화정책까지 동원하는 것에 회의적인 입장이지만 대책 없는 매파는 아니다. 따라서 의장이 되면 기준금리 인상 속도를 높이기 보다는 대차대조표 축소의 속도를 높이지 않을까.

2) 그가 트럼프 정책에 찬성하는 것이 마치 정치적 행동인 것처럼 보도되고 있으나, 그는 원래부터 재정확장의 필요성을 강조해 오던 인물이다. 적어도 장인의 후광만으로 의장 후보에 오른 낙하산 인사는 아니다.

케빈 워시에 대한 내 생각이 맞다면, 존 테일러를 제외하고는 기준금리 인상 속도를 높일 후보는 없는 것일 수 있다(옐런, 워시, 콘). 지명 직후의 시장 반응을 가늠하긴 아직 어렵지만, 중기적으로는 스티프너에 우호적일 수 있는 구도.