On why I see the BOK's additional rate cut

The current economic condition and inflation rates are the main factors to amend monetary policy. To examine the current economic condition, for example, in the US, monthly payroll data is generally used.

However, in Korea, there is no proper economic indicator to represent overall job market situation because the number of economically inactive population blurs the labor related statistics. (See the details : http://slownews.kr/19261?utm_campaign=%25ed%2595%259c%25ea%25b5%25ad-%25ec%258b%25a4%25ec%2597%2585%25eb%25a5%25a0-3%25ec%259d%2598-%25eb%25b9%2584%25eb%25b0%2580&utm_medium=rss&utm_source=rss) The following chart shows how the Korean unemployment rates misrepresent the economic condition.

The fluctuation of the GDP growth in the graph above is irrelevant to the change of the unemployment rates. Moreover, the unemployment rates stayed around only 4% during the financial crisis which occurred in 2008.

To estimate the Korean economic condition, the manufacturing BSI(Business Survey Index) from the BOK is useful than any other employment-related indicators.

Attached above describes a historical relationship between manufacturing BSI and BOK's policy rate. Empirically speaking, 80 is the key line to verify economic condition for this indicator. The BOK has never hiked the policy rate when manufacturing BSI is below 80, and has never cut the policy rate when manufacturing BSI is above 80, except for the rate hike in August 2006 and August 2008. Considering the official key line of this indicator is 100, it seems Korean companies tend to be pessimistic about the survey.

Now, here I add y-o-y inflation rate to previous chart.

The CPI went down from 2012, far below the BOK's inflation target, and the manufacturing BSI showed that Korean economy was not ready for the economic expansion. This can be a too simple approach, but I think the manufacturing BSI implies the fundamentals of Korean interest rates and is already reflected on market interest rates. The 3yr KTB has traded just around 10bp above from policy rate regardless of the BOK's decision to freeze its policy rate unanimously in January, and the curve has continued to be flattened. As long as 1)the low inflation persists, and 2)the manufacturing BSI remains below 80, I expect Korean bond market is likely to be bullish, and the conservative stance of the BOK will make the curve flatten further. The minority opinion on MPC should be exist in the first quarter, and I see the BOK will cut its policy rates by the first half year, consequentially.

15/01/26

재무나 경제 교과서에서 배운 이론들을 현실에서 발견해 나가는 작업은 즐겁다. 그러나 대리인 비용을 눈앞에서 목격하는 것은 대단히 불쾌한 일이었다. 나는 기본적으로 사람의 무능함에는 바닥이 있으나, 유능함에는 한계가 없다고 생각해왔다. 그러나 오늘은 무능함에도 한계가 없을 수도 있겠다는 생각을 했다. 정교하고 깊은 무능함은 다소의 유능함을 가진 자가 악의를 가질 때 나타난다. 그런 사람은 존재 자체로 주변을 무기력하게 만들지만, 정작 본인은 잘 먹고 잘 살고, 그것이 주변에 무기력을 다시 한번 불어넣는다. 내가 언젠가는 투자로만 생활할 날을 꿈꾸는 것도 결국 이 때문이 아니겠는가? 나는 손실을 기록할 때의 고통보다도, 조직의 부조리함과 비효율이 주는 무기력이 더 싫고 더 힘들다.

벤 버냉키, 연방준비제도와 금융위기를 말하다

- memo

1)
최근에는 신축성이 늘긴 했으나, 중국 통화와 미국 달러화 사이에는 오랫동안 긴밀한 관계가 있어 왔습니다. 이 말씀의 의미는, 예컨대 미국 경제가 침체에 빠져 있어 연방준비제도가 금리를 낮춰 경제에 자극을 주면 중국에서도 통화정책이 원칙적으로 완화된다는 것입니다.
(벤 버냉키 연방준비제도와 금융위기를 말하다, 28페이지)

그렇다면 미국이 긴축적 통화정책으로 돌아서면 중국은 어떻게 대응할까? 다소 먼 이야기지만 결국 관리변동환율제를 변동환율제로 변환하게 될 것. 최소한 변동 범위라도 지속적으로 확대시켜 나갈 것이다.



2)
1920년대는 미국의 대번영기였지요. 당시에는 유럽 대부분이 제1차 세계대전으로 인해 아직 피폐한 상태였으므로, 세계적으로 미국 경제는 절대적인 우위에 있었습니다. 새로운 발명이 넘쳐났습니다. 사람들은 라디오 주위로 몰려들었고, 자동차도 훨씬 더 많이 보급되었지요. 1920년대에는 새로운 내구 소비재도 많이 나왔고, 경제성장도 많이 이루어졌습니다.
(벤 버냉키 연방준비제도와 금융위기를 말하다, 34페이지)

강력한 호황을 위해서는 새로운 내구재가 필요하다. 새로운 발명이 넘쳐나기 위해서 필요한 것은? 지인의 생각에 따르면 그것은 배터리. (http://smcin.blogspot.kr/2015/01/blog-post.html)



3)
경제안정 기능과 최종대부자 기능에서 연준이 실패했다는 바로 이 점이 미국의 대공황 경험이 주는 주요 교훈입니다.
(벤 버냉키 연방준비제도와 금융위기를 말하다, 46페이지)

연준은 80년전의 실패의 경험을 통해 금융위기를 극복했다. 그 위대한 유구함이 부러울 따름.



4)
금융규제의 방식으로 접근하여 이들 버블을 다룰 수 있다면, 그렇게 하는 쪽이 그저 금리 인상으로 버블에 대처하는 쪽보다는 버블을 좀 더 정밀 타격할 수 있는 일반적 방법입니다. 금리 인상은 버블 뿐만 아니라 경제 전반에 작용하기 때문이지요.
(벤 버냉키 연방준비제도와 금융위기를 말하다, 47페이지)

나도 한은이 금리 인하로 현재의 경기 상황에 대응하고, 가계부채는 LTV, DTI 규제로 대응해야 한다는 주장에 전적으로 동의한다.



- 주택 버블과 통화정책
버냉키는 주택 버블에 있어 통화정책은 크게 중요하지 않은 요소라고 주장한다. 1) 영국의 경우 긴축적인 통화정책 하에서도 주택시장의 과열이 관찰되는 등 통화정책과 주택가격이 따로 움직였던 국제적 사례가 있고, 2) 역사적으로 이자율의 변화는 주택가격의 일부분만을 설명하며, 3) 미국의 주택버블이 시작된 1998년은 연준의 금리 인하에 선행했다는 점 등을 근거로 든다. 그의 주장에 따르면, 주택 가격 상승과 가장 상관관계가 강한 것으로 나타나는 변수는 자본 유입이다(100페이지). 바꿔 말해, 그는 통화정책 자체만으로는 큰 규모의 자본 유출입이 유발되지 않는다고 보는 셈이다.

관련 읽을거리
Bernanke의 연설 www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100103a.htm
Jane Dokko. 'Monetary policy and the housing bubble' - Economic Policy 26권 237~287쪽
Carmen Reinhart and Vincent Reinhert, 'Pride goes before a fall: Federal reserve policy and asset markets' 2011년 2월
Kenneth Kuttner, 'Low interest rates and housing bubbles:Still no smoking gun'
Douglas Evanoff, 'The role of central banks in financial stability: How has it changed?'



- others
버냉키는 대표적인 비둘기다. 그런데 잘 뜯어보면 그는 '적극적으로 완화를 해서 경기만 살려 놓으면 대부분의 문제가 해결될 것이다' 라고 말하고 있다. 어쩌면 케인지언들이야말로 극도의 시장주의적인 면을 가지고 있는지도 모르겠다.

15/01/11

1.
내가 일을 시작하며 가장 실망했던 점 중 하나는, 회사의 인프라가 학생 시절과 별반 다를 바 없다는 것이었다. 유료 raw data를 실컷 만져볼 수 있을 줄 알았는데, 그리고 외사 리서치를 질리도록 읽을 줄 알았는데, 그런 일은 이 곳에서는 없다. 아마도, 돈을 내면서까지 그런 것을 꼭 봐야하는지에 대해 회사 경영진은 회의적인 생각을 가지고 있는 듯하다. 물론 나는 그런 회사가 영속적인 경쟁력을 가질 수 있을지에 대해 회의적이다. '그렇게까지 한다고 성과가 반드시 잘 나오는 것은 아니야' 라는 생각을 가진 사람이나 조직이 어떻게 발전할 수 있겠는가? 하지만 경쟁력 있고 발전하는 조직을 가지지 못한다고 해서 회사가 당장 망하는 것은 아니다. 그런 면에서 볼 때, 경영진의 판단은 그 나름의 입장에서는 합리적인 것일 수 있다.

2.
가수들은 대중성과 음악성 사이에서의 포지셔닝을 고민한다. 가창력이 충분히 좋은데 인기를 얻고 있지 못하다면, 트렌드에 맞는 음원을 발매하거나 예능에 출연해 대중성을 보강한다. 또는 지금 인기는 있는데 가창 능력이 형편 없다면, 온갖 트레이닝을 통해 최소 본인 곡 라이브가 가능한 수준까지 실력을 업그레이드하기도 한다. 하지만 가장 큰 성취를 얻는 방법은, 오히려 본인의 강점을 극대화해 버리는 데에 있다. 즉, 아예 이효리가 되거나 김범수가 되는 것이다.

투자자도 트레이딩과 뷰 사이에서 비슷한 고민을 한다는 생각이 문득 들었다. 뷰가 좋은데 성과가 그에 못 미친다면, 트레이딩 타이밍에 대한 테크닉을 보강하면 좋을 것이다. 반면 매매 감각은 좋은데 승률이 낮다면, 펀더멘탈 공부를 해서 뷰의 수준을 끌어올리면 도움이 될 수 있다. 그러나 투자의 세계에서도 한 쪽의 강점을 극한까지 끌어올리면 더 큰 성취를 얻을 수 있지 않을까? 즉, 뷰가 좋다면 통찰력의 최대치를 발현시키고, 트레이딩이 좋다면 그것을 끝까지 파 보는 것이다. 다만, 그것은 결국 버핏 또는 제임스 사이먼스와 싸운다는 것을 의미한다.

아직 택도 없지만, 현재 나의 지향점은 사이먼스 보다는 버핏을 향해 있는 듯 하다. 그리고 아주 공교롭게도, 수학을 전공하고 대학원 진로를 고민하던 동생은 올해 빅데이터 쪽으로 가닥을 잡았다. 나중에 만약 같이 투자를 하게 된다면 꽤나 즐거울지도 모른다는 상상을 해 본다.

미국에 대한 생각

올해 연준의 첫 기준금리 인상 시기에 대한 뷰는 여전히 엇갈린다. 평균적으로는 3분기, 빠르면 2분기, 늦으면 4분기 정도로 보는 분위기였는데, 지난 FOMC서 옐런의장의 'next couple of meetings' 발언에 4월 금리인상론이 제기되며 평균적인 뷰가 조금 앞당겨지는 듯 했다. (5.0%로 수정된 3Q GDP와 고용지표 호조도 한 몫 했다.) 그러나 그리스 우려와 주가 조정 등으로 미국채 10년이 다시 2.00%에 근접하자 조기금리인상 목소리는 다시 잦아드는 중.

결국 금리 인상 시기와 관련된 컨센 이동의 중심에는 미국채 10년 금리가 있다. 즉, '기준금리를 올리기엔 장기물 금리가 너무 낮다'는 인식이 있는 것. 골드만삭스의 분석에 따르면, 과거 32번의 기준금리 인상 사이클 전후의 장기물 금리 움직임을 분석한 결과, 대체로 금리 인상이 시작되기 4~12개월 전부터 장기물 금리는 상승하기 시작한다. 이러한 측면에서만 봐도, 2~3분기의 금리인상이 논의되는 현 시점에서 미국채 10년 금리가 오르지 않는 것은 대단히 불편한 시그널일 수 밖에 없다.

(source : Goldman Sachs)

미국채 장기 금리가 상승하지 않는 이유로는 1) 달러 강세라서 미국채 수급이 좋다 2) 인플레이션 압력이 너무 낮다 3) 미국 경기 회복에 대한 불확실성이 남아 있다, 의 세 가지가 지목되고 있다. 1의 경우 틀리다고 말할 순 없겠지만, 주된 요인은 아닐 것이며 입증하거나 활용할 방법도 없다. 2와 3이 역시 주 요인일텐데, 둘은 사실 같은 말이나 마찬가지다.

그렇다면 미국의 장기 금리는 오를 것인가? 나는 오를 것이라고 생각한다. 즉, 임금 상승과 함께 인플레가 결국은 반등할 것이라고 본다. 현재 미국의 고용개선이 뚜렷하게 지속되고 있기 때문이다. 이 추세로 실업률이 5% 초중반까지 하락한다면 임금상승을 관찰할 수 있을 것이다.

미국의 고용개선이 지속될 것이라고 보는 이유는? 작년까지 생산 위주로 성장한 미국 산업 업황이 올해도 좋을 것으로 예상하기 때문이다. 나는 얼마전까지만 해도 이 부분에서, 생산-재고 확장 사이클이 인플레이션을 유발하는 실업률을 달성하기 전에 down turn 할 수도 있지 않는가, 라는 불안감을 가지고 있었다. 그런데 유가가 상상 이상으로 폭락했고, 이는 미국소비를 일시적으로 증진시키고 있다. 덕분에 생산-재고 확장을 좀 더 연장할 수 있게 되었다. (쓰다보니 유가 폭락의 목적은 러시아 견제가 아닌 미국의 회복이 아닐까, 라는 상상까지 든다.)

요약하자면, 인플레이션을 유발하는 실업률 수준에 도달하면 미국경기는 본격적인 선순환 사이클에 진입할 것이고, 그 실업률 도달을 위해서는 산업의 확장 사이클이 그 때까지 유지되어야 하는데, 유가 하락에 따른 일시적 소비 개선으로 그 사이클이 늘어난 것. 즉, 나는 2015년에 미국 경기 호조가 본격적으로 강화될 것으로 전망하는 셈.

다시 금리로 돌아와서, 그렇다면 미국의 장기 금리는 언제, 어디까지 오를 것인가? 개인적으로 실업률이 5.5% 아래로 내려가는 시점 즈음부터, 금리는 약 3.5%대까지 상승 가능할 것으로 보지만 대단히 불투명하다. 장기 미국채의 방향성 트레이딩만 할 수 있는 특수한 상황이 아닌 이상, 사실 굳이 지금 미국채 short을 외치고 싶지는 않다. 차라리 레버리지를 써서 금리 인상시기에 가장 확실한 포지션인 curve flattener를 구축하는 것이 낫지 않을지.

미국 주식도 현 시점에서 strong buy를 외치기는 어렵다. 연 중 언젠가 금리인상이 시작되면 주가는 단기적 충격을 받을 것이기 때문이다. strong buy는 그 단기적 충격에서 외쳐야 한다.

결국, 내가 만약 미국 금융시장을 거래하는 투자자라면, dollar를 long한 뒤 미국채 커브플랫에 베팅해두고, 주식 매수 시점을 계속 저울질하고 있을 듯.