금요일의 강세로 미국채 10년은 2.30%이라는 레벨을 세 번째로 시험하는 모양새가 됐다. 하드 브렉시트 우려가 주도했던 1월의 강세는 매파적인 옐런 의장과 트럼프의 취임식 우려로 저지되었었고, 유로존 정치 리스크와 트럼프 노이즈가 작용하던 2월초의 강세 시도는 감세이슈와 주가랠리, 매파적으로 해석된 옐런 증언 등으로 또다시 실패했다. 그리고 지금의 강세에는 유로존 문제와 함께 화요일에 있을 트럼프 연설 불확실성이 녹아 있는 것으로 보인다. 만약 트럼프 연설에서 감세에 대한 디테일이 언급되지 않거나, 언급되더라도 시장의 기대 이상으로 파격적이지 않으면 전반적인 risk-off의 강화는 불가피해 보인다. 따라서 이번 강세 시도에서는 2.30%을 일단 하회한다는 것이 베이스 시나리오. 다만 트럼프 연설 이후에는 수요일 ISM, 다음주의 고용 등 지표밀집구간의 시작이라 채권롱을 가더라도 편하게 끌고가기는 어려울 것이다. 돌이켜보니 트럼프는 취임식 이후로는 채권에 약세 요인으로 작용했던 적이 거의 없다.
2. US corporate tax reform
세제 개혁에는 다양한 시나리오가 있다. 일단 35%인 지금의 법인세율을 공화당은 20%, 트럼프는 15%로 낮추고 싶어한다. 법인세율의 조정 외의 이슈는 국경세(boarder adjustment tax)가 될텐데, 국경세 자체의 경제적 영향보다는 국경세를 도입해야 보다 파격적인 법인세율 인하가 가능하다는 점을 시장은 주목하고 있는 듯하다 (GS. 'Can tax reform be "phenomenal" without border adjustment?, 2017. 02. 14.). 그 외에는 이자비용의 세금 공제를 줄이거나 없애는 대신에, capex를 감가상각 진행 스케쥴대로 공제하는 것이 아니라 투자액 전체를 한 번에 공제해주는 개편안 등이 존재한다. 일단 시장은 법인세율 인하폭 자체에 초점을 맞출 가능성이 높아 보이며, 만약 20% 이하까지 법인세율을 낮추면 상당한 서프라이즈가 될 것으로 생각.
3. German yield curve
독일 국채 2년의 랠리가 이어지며 어느새 -1%를 눈앞에 두고 있다. 1) 정치 리스크, 2) 독일 2년 롱, 재정적자 유로존 국가 2년 숏 트레이드, 3) 미국 2년 숏, 독일 2년 롱 트레이드, 4) 유로존 경기 터닝에 대한 두려움으로 10년 보다는 2년을 선호하는 센티먼트 등의 다양한 요인이 작용 중이라는 코멘트를 부엉이님이 주셨는데 나도 동의. 결국 유로존 내 독일의 상대적 안전자산 지위와 지표 개선이 조합되어 독일의 커브는 스팁된 상태를 유지 중인 것이라고 볼 수 있다. 여기에 12월 ECB에서 결정했던 매입대상 자산 확대(1Y 이상 2Y 이하, deposit rate 이하도 매입)도 영향을 주고 있는 듯. 이런 상황이 이어진다면 독일의 커브는 최소 현재 레벨을 유지하고, 만약 정치적 리스크가 소멸되어 채권이 약세 전환을 해도 스팁될 수 있다는 점에서 독일 채권은 스티프너가 편안하긴 할 것. 그러나 미국 금리도 다시 플랫되려는 마당에 지금 레벨에서 별로 추천하고 싶은 전략은 아니다.
4. USDKRW to KTB
지난 금요일은 1,130원을 뚫고 내려간 달러원이 주식, 채권 전반에 광범위한 영향을 미쳤다. 원화의 강세가 주식에는 내수 섹터 부스팅으로, 채권에는 완벽하지는 않지만 강세 재료로 인식되는 경향이 있다. 이는 역시 최근 전개된 원화의 약세가 트럼프발 환율조작국 지정 리스크를 반영하고 있다는 점을 보여주는데, 지정 가능 여부를 놓고 갑론을박이 많지만 실제 결과가 어떻게 되든 일단 4월 전까지는 원화의 강세 압력이 지속될 가능성이 높다. 이러한 환율 이슈가 1) 불확실성을 높이니 채권 금리에 강세 요인으로 작용할지, 2) 플라자 합의 때처럼 내수 폭발이 유발될 수 있다는 점에서 금리 약세 요인으로 작용할지 생각해 봤는데 당장은 전자의 경우로 간다고 보면 될 듯. 1985년 일본의 경우 플라자 합의가 있던 9월 이후 10월 말까지 한 달간 10년물 금리가 약 45bp 하락했다(그 뒤에는 연말까지 다시 급등했는데 이유는 잘 모르겠다. 85년 이후 일본에 대해서는 따로 리서치를 해 볼 생각. 생각보다 당시의 일본 raw data 찾는게 만만치 않다). 즉, 만약 3월 들어 환조작국 이슈가 또 부각되면 채권은 강세 마인드로 접근을 하는 것이 좋다.
5. Trading note
독일 채권은 아쉽긴해도 새로 배울 것이 있었으니 좀 낫지만, 전에 포스팅 했던 한국 채권 캐리를 채우지 못한 것은 아쉬움이 정말 크다. 1) 주가가 오르고 스팁이 되길래 당황하고, 2) 50년물은 이미 알려졌던 이슈이므로 별 영향이 없을 것으로 잘못 생각했으며, 3) 3년 1.70%이 보이면 채워야겠다는 괜한 심적 레벨 설정을 했다. 한국 시장의 선행성은 대내 요인이 전혀 없을 때 잘 발현되고, 아이디어가 떠올랐을 땐 가장 솔리드한 자산을 셀렉해야 한다는 것이 이번주에 배운 내용들.
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